李迅雷：每过一年 离房地产熊市就近一年(2)

然而从2012年开始，一线城市的房价开始大幅上涨，但人口增长快的只是深圳，上海和北京的人口增速大幅放缓，2015年上海人口还出现了负增长。因此，此轮一线城市的房价上涨与人口因素关系不大，却与M2 和存款增速高增长相关。由于2014年底政府放松了对金融机构同业存款的监管，允许同业存款转为一般存款，导致作为区域金融中心的北上深存款增速出现了爆炸式增长，从而带动了住房贷款的大幅增加。但目前北上深的存款增速已经基本归零，意味着流动性拐点已经出现。

货币膨胀是导致资产荒的主要原因，因此，中国不仅房价整体水平高，其他资产价格也存在偏高问题，如股价、古玩和艺术品价格等。尽管倡导经济脱虚向实，但鉴于稳增长的目标依然未变，故货币增速不会大幅下行，估计今后三、五年M2增速仍会维持在10%左右。这就意味着资产价格偏高现象还会持续下去。

用下面一张图可以说明中国资产价格高估的程度：我国的名义GDP增长的趋势水平不曾低于8%，2000年后期还曾高至18%，但十年期国债收益率最高不过5.5%，目前仅3%左右。

两者的缺口表明债券价格存在严重且长期高估，这是货币超发的重要体现。相比之下，美国十年期国债收益率水平主要是由经济增长的名义趋势水平决定，从1956-2016年这六十年仅在80年代初期有明显偏离。

中国名义GDP与十年期国债走势

中泰宏观王晓东供图

居民收入结构对房价的影响不容忽视

大家经常喜欢用房价收入比或房价租金比证明中国房价过高，但普遍忽视了居民可支配收入比低估的问题。我根据国家统计局公布的2014年居民可支配收入的抽样调查数据推算，2014年城镇居民的可支配收入总额为21.61万亿，农村居民可支配收入为6.49万亿，加总之后为28.1万亿；同时，国家统计局又公布了“2014年住户部门实物交易资金来源_可支配总收入”为39.11万亿，则住户部门可支配总收入超过居民部门可支配总收入11万亿。

尚不清楚“住户部门”与“居民部门”之间的统计差异有多大，从相关统计解释看，“住户部门”应包括住户、个体工商户和非公司私营企业以及为住户服务的非营利机构等。但即便把个体工商户等后面三类的可支配收入剔除（假设有3万亿），仍难以解释住户部门可支配收入与抽样调查所获得的居民可支配收入之间的巨大缺口。也就是说，中国的实际房价收入比并没有那么高。

由于居民可支配收入比低估，居民收入结构中的贫富差距可能比公开的数据更大，因此，在居民的资产配置方面，财富一定会向少数人集中，富裕阶层拥有的房产数量或许超出大家预期。少数人拥有大量住房，使得一二线城市的社会房源更加紧张，这又导致住房供不应求，房价居高不下。

如果用中国房贷余额占2000年至今居民所购住房总市值的比重来计算（这是属于很窄口径），大约为20%左右，如果按住宅总市值来计算，估计只有10%左右，相比目前美国的40%，中国居民购房的杠杆率水平其实很低，这也从一个侧面说明中国高收入群体的购买力很强，统计局的数据大大低估了这类群体的实际收入水平。

同时，也可以解释为何在货币扩张规模如此之大的情况下，这么多年来通胀的总体水平不高的一个原因，即低收入群体的收入增长不够快。因为高收入群体的可支配收入主要用来投资，尽管国家统计局公布的相对贫富差距在缩小，但绝对差距在扩大。