周皓：人民币汇率改革的路径选择和节奏把握(2)

第三个不可选的路径，是为了应对现在人民币汇率下跌过猛而且外汇储备下降过快，把之前部分放开的人民币资本账户再重新关闭。这是去年11-12月份比较流行的一种声音，包括前央行货币政策委员会的个别委员，甚至有人提出把个人换汇5万美元的额度缩减为1万美元（被国务院坚决否决了）。资本账户的逐步开放，并且逐渐将人民币汇率从固定变成浮动，是一个长期的改革决策（政治决策）。我们可以认真思考一下，重新实施资本账户管制，其实是等价于一个国家在债务违约：当一个国家对它的主权债务产生违约的话，国际资本市场将对这个国家封闭几年甚至十几年的时间。另外，我觉得除了纯粹经济利益的考量以外，还有一方面是来自于中国领导者对于中国在国际政治经济地位上的考量；因此从2017年开始，我们觉得中国的资本账户开放趋势还是会坚定不移地推进下去的（虽然速度可能会有时候快、有时候慢）。

所以我觉得一次性大幅贬值，完全放开自由浮动，或者重启资本账户管制都是不可取的人民币汇率政策选择。

接下来的问题是，对于人民币汇率改革，什么是比较可取的一个路径？我个人觉得，今后可以走的方向是让利率的变化更为灵活，从而有效诱导对人民币汇率的预期变动。我们都知道，中国的利率市场化改革大约是在2015年底的时候基本宣布完成，所以从今后来看，利用更为灵活的利率调整，是稳定人民币汇率预期的最为有效的方式。

其次，对人民币汇率有一个合理的预期，这个在很大程度上取决于全球经济环境，也取决于中国经济走势。

从全球经济角度来说，最为重要的经济政治变革，是从依赖于过度宽容的货币政策转换到凭借更为积极的财政政策。英国首相特雷莎·梅之前也提到，为了防止脱欧对经济带来的风险和不确定性，可能会预备一些财政刺激政策来帮助缓和英国脱欧的整个过程的阵痛。我们同时也看到特朗普当选以后，在美国也会提出了1万亿美元以上的财政刺激计划，其中有一半可能是减税，另外有一半是基建投资。所以我们已经看到，从9月份特朗普当选以来，美国和全球的长期国债收益率大约上升了100个基点。同时，欧元区和日本的负利率政策实践其实已经从多个角度被证明是失败的：一方面摧毁金融中介机构（货币市场基金），另一方面负利率政策的刺激作用并没有有效地传递到最终的消费者和投资者。所以日本和欧元区也提出了进一步增加财政赤字的方案。

从中国国内经济形势来看，我们也判断央行的政策利率会更为稳健甚至有所上升。可以想象一下，如果你现在是在一个央行货币政策委员会的季度会议里面，对照央行的五个不同的政策目标，你会如何决定当前的政策利率？（国外央行只有一到两个政策目标，通胀或加上增长；对于中国来说，人民银行有五个政策目标）：

第一，我们看经济增长的目标，如果你能相信中国统计局的数据公告的话，你会看到PMI在上升，就业稳定而且工资成本上升较快，同时GDP也保持平缓并有回升的趋势。在这种情况下，我们会觉得央行未来政策利率会保持一个稳健而上升的趋势。

第二个角度来看，我们的目标是稳定的通货膨胀率。我们已经看到PPI在过去一年里从-6%恢复到上个月的+5%以上，同时CPI也已经反弹到2%以上的区间。所以从通胀这个角度上来说，未来较高或上升的利率也是符合经济现实的。

第三个目标，从金融稳定性的角度来看，我们在2015年已经经历了股市的异常波动，在2016年经历了一个非常大的房地产泡沫，同时在其他的资产管理项目里面也有非常危险的泡沫（保险业）。之所以资产泡沫频繁产生，就是因为有太多的流动性以及短期政策利率水平太低。所以现在去杠杆的政策目标下，为了让系统性风险不再聚集滋生，适当提升短期政策利率是最为理想的政策措施。