周皓：人民币汇率改革的路径选择和节奏把握(1)

2017年1月13日，清华大学五道口金融学院在清华大学艺术博物馆举办新年首期金融家大讲堂。此次大讲堂邀请到了英国央行前任行长、现纽约大学格林斯潘经济学教授Mervyn King（默文•金）爵士，清华大学五道口金融学院副院长、清华大学国家金融研究院副院长、紫光讲席教授周皓，中信证券固定收益首席研究员明明以及中信里昂证券中国现实研究团队首席David Murphy共同探讨全球化视野下的中国经济及政策。此次活动由清华五道口、中信出版集团、中信证券联合主办。清华大学五道口金融学院院长助理袁源主持本次会议。

在会议上，周皓发表了题为《人民币汇率改革的路径选择和节奏把握》的演讲。他指出，对于外汇管理，目前学术政策届和市场人士认为的应一次性的大幅贬值，完全放开自由浮动或重启资本账户管制的三类观点都是不可取的。“人民币汇率应朝着灵活浮动的方向逐步渐进改革，在这个过程中我们应该更加充分地运用利率政策的调整，来更为有效地引导市场对人民币兑美元的汇率的预期。”周皓表示，央行有保持经济增长、保持合理通胀、金融稳定、外部平衡与结构性平衡等五个目标，最近中外宏观经济形势都支持央行更加中性稳健的货币政策立场以及偏紧的基准利率政策。关于人民币走势，周皓认为，考虑到中美经济形势和两国央行政策立场，人民币兑美元将有可能出现较小幅度的贬值，相对于2015和2016面而言；也有一定的小概率情况，人民币兑美元币值会在2017年度有所上升。

清华大学五道口金融学院副院长、清华大学国家金融研究院副院长、紫光讲席教授周皓在现场演讲

以下是周皓的演讲实录：

先生们，女士们，欢迎来到清华大学五道口金融学院。

默文·金先生刚刚给了我们一个非常好的关于英国脱欧的演讲，这让我联想到1999年当欧元刚刚推出的时候，弗里德曼曾经预测欧元的推出会对欧盟带来危险，在十年之内欧元区可能解体。但他的预测可能太早了一点，到2010年的时候（也就是晚了一年），他的预测应验在希腊债务危机诱发的欧元危机上。我个人同意默文·金先生的观点，但我会把话题带到另外一个事件，它可能比英国脱欧和特朗普当选的影响更大，我想说的是人民币的汇率改革和未来走向。

首先，我们应该坚决否定人民币汇率改革的三个错误路径：

第一个不可选的路径，是一次性的大幅贬值（10%或者更高）。为什么这是一个错误的选择呢？首先，它听上去就是很可疑的，很多提倡这种观点的人其实是在做空人民币的对冲基金。第二，从很多的经济学家的模型来看，他们发现其实人民币并不一定是估值过高。美联储国际金融部的模型显示，人民币并没有被显著高估或者被显著低估。第三个问题是，从历史的角度来看，你从来都不知道均衡的汇率到底是在哪里。在1997年亚洲金融风暴的时候，一些国家，如泰国或者马来西亚或者印度尼西亚，当初觉得一次性大幅贬值比如18%就可以够了，但最后他们的货币一下子贬值了60%以上。所以，综合这几点考虑，人民币一次性大幅贬值是不可取的。

第二个不可选的路径，是马上并且完全开放或者浮动人民币汇率。市场上也有这样的强烈呼声，特别是个别前央行货币政策委员会委员，但是我觉得这可能是一个错误的选择。理由如下：中国其实是一个中等或者低收入的国家，从现在看来人均GDP收入是6000-8000美元左右，这比很多亚洲国家在1997年亚洲金融危机的时候还要低。有很多研究（比如IMF）显示，对一个中等或者低收入的国家来说，当他们的金融体系里边的债务水平非常高，金融体系里就会蕴藏着很多潜在的系统性风险，就类似于马来西亚或者泰国在1997年的时候。这个时候若去选择完全打开资本账户或者是让汇率自由浮动，可能带来金融机构的崩盘和外汇市场的过度卖空，比如1997年的印度尼西亚。另外，关于究竟是“保汇率还是保储备”或者“保房价还是保汇率”的争论，其实都是伪命题。央行或者政府最终关心的目标应该是经济增长或者物价稳定（人民福祉），而汇率、储备、或者房价都是中间工具或者手段，为了提高人民的生活水平（最终目标），所有这些中间变量都可以根据需要增加、减少、或者不变。