来源：华尔街见闻

钛媒体注：近日，橡树资本创始人兼联席董事长、《投资中最重要的事》的作者霍华德·马克斯来到上海，做了主题为《掌握市场周期 将筹码紧握在自己手中》的演讲，并和中泰证券首席经济学家李迅雷、睿远基金总经理陈光明等几位中国金融行业人士进行对话。

在演讲和问答环节中，这位华尔街意见领袖、深谙全球投资领域的金融巨鳄对中国股市的发展前景、全球股市的市场规律、中美投资市场对比、中国房地产投资周期等宏观问题发表了自己的看法，同时在微观方面也鼓励投资人多关注上市公司业绩、并总结了一些他本人对于加大市场投资胜算的思考。

霍华德·马克斯表示，中国和新兴市场的股市相对便宜，如果公司管理层足够优秀，他愿意做多中国股市、成为中国股市的长期投资者。在他看来，“中国股市就像是一个年轻人，波动性一定会大于成熟市场，但年轻人有成长的潜力，未来是光明的，看好中国市场。”

此外，谈到投资周期的把握，在马克斯眼中，

市场短期是投票机，短期我们可以读到的更多是投资者的情绪和判断，而不是市场内在价值的反映；作为一个长期投资者，看到长期的价值增长，如果有足够强大的心理，通过长期投资，回报率会高于其他投资者。

对于广大投资人、尤其是年轻投资者，投资的关键在于资产挑选、周期定位。马克斯建议大家要客观评估自己的投资能力，如果觉得自己情绪不稳定，就需要寻求专业投资者的帮助。马克斯强调，情绪上的意志力和坚定很重要，投资中有很多令人失望的情况会出现，最伟大的投资人可能也只有65%的时候能作出正确决策。

提到中美市场的风险溢价对比，在霍华德·马克斯看来，中国有发展红利，可能性很多。美国是成熟经济体，中国仍然是高增长市场，所以中国的市盈率应该比美国高一些。市盈率仅仅是一个标准，市场还需要看到相对于其他竞争对手的成长潜力、产品的安全性，需要同时平衡很多因素。

在市场周期方面，霍华德·马克斯认为，股市之所以会产生周期，是因为有人类的参与。市场过度上涨的原因有三：投资者情绪过于乐观、投资者普遍缺乏避险意识、可用资金过剩。与此同时，媒体仅选择性报道正面消息也会加剧。经过股市的顶点之后，市场很快就会下降，经济的基本面会恶化。因此，投资者应该在股市高位提高警惕，持续关注货币政策、公司业绩，从而规避风险。（钛媒体编辑陶淘整理）

中泰证券首席经济学家李迅雷：在宏观方面，有人说美林时钟转得太快，主要是两个指标，一是通胀，二是GDP增加值。信贷周期、心理周期、政策周期、市场周期，这么多周期中，哪个周期分析买入卖出的时机会更加合适，如何运用？

霍华德·马克斯：我觉得变动最大的周期就是心理周期。

如果我们看经济长期走势，波动还是比较稳定温和的，有上有下。市场的周期会更强烈一些，企业盈利水平长期来说会上升，但是波动性更强，企业会通过借贷和杠杆，如果企业杠杆更高，企业成长的波动性会强过经济的波动性，市场的周期更夸张。

市场波动是很好和很不好两者之间摆动，要想在市场中游刃有余，一定要把握人类的心理。教科书上的定理大家都知道，主导短期市场的因素就是情绪和心理。

李迅雷：把握人的心理很重要，哪些指标是更有效的？最近投资者都在卖出股票，那么中国股市现在见底了吗？

霍华德·马克斯回答：我对中国股市并不是专家，长期来看市场是称重机，短期来看市场就是投票机。

股市不抢手，就会接受过多的抛盘，降至内在价值之下。所以我们要对资产的内在价值有一个判断和把握，要去看那些不被重视、内在价值被低估的股票。但只是看什么便宜就买什么也是不够的。有时候要去买那些没有过多溢价的资产。市场不是完美的机器，不是想要什么给你什么。

现在中国和新兴市场的股市还是比较便宜的。如果公司管理层足够优秀的话，我会愿意做多中国股市、成为中国股市的长期投资者。中国股市就像是一个年轻人，波动性一定会大于成熟市场，但年轻人有成长的潜力，未来是光明的，看好中国市场。

李迅雷：中国居民家庭的配置大多数在房地产上面，如何解读房地产周期？房地产周期接下来怎么表现？

霍华德·马克斯：其实房地产市场里还有很多细分市场。像美国的一线城市的商业地产的房价很高。我们还有个资本化的指标，出租地产的回报和投资在这个资本上的比值，现在大概在2.5-3.5%，和股市债市比，是比较低的。

橡树资本没有投资在一线城市，我们投资在二线城市。二线城市房价涨幅没有一线快，价格比较低，成长性比较好，而且更安全。

美国住宅市场在危机以后恢复比较好，因为新建住房项目停止，新的供应没有跟上，推高价格，现在达到供应平衡点，停留在这个位置。我对美国一线城市房地产的看法比较谨慎，因为全球危机爆发以后，奢侈和高端地产、高端市场表现好，有很多新项目开工，对未来的市场造成压力。

睿远基金总经理陈光明：《投资中最重要的事》更加坚定我的信心，去做价值投资、逆向投资、长期投资。周期是真理，原理比较简单，逆向布局，在别人恐惧时贪婪，但难点在于，每个周期的幅度、长度、形态，都各不相同。除了原理和状态都很定性以外，有没有办法能更好地掌握周期？

霍华德·马克斯回答：一般来说市场会受到短期情绪的支配和波动，没有放诸四海皆准的标准，没有可靠的方法来判断股价走势。市场短期是投票机，短期我们可以读到的更多是投资者的情绪和判断，而不是市场内在价值的反映。所以不要对取得的成绩沾沾自喜，而是要承认犯错误的自己，因为事件的不可预期性，受到人类情绪的支配和影响，要了解市场的情绪状态。

我母亲一直和我说要低买高卖，但是人的本性就是会导致高买低卖。成功的投资者不容易被情绪牵着鼻子走，如果可以做到与众不同，就可以抑制自己高买低卖的行为。作为一个长期投资者，看到长期的价值增长，如果有足够强大的心理，通过长期投资，回报率会高于其他投资者。

还有一种状态，市场价格高时卖出，价格低时应该买进，这是所谓逆势的投资举动，回报率也很高，但是难以掌握。因为价格高的时候很多人买进，你也不想走，高卖低买不符合本能，不是很多人能做到的。

我们需要朝着客观评估自己的方向努力，如果投资者觉得自己情绪不稳定，那么就需要专业投资者来帮忙做投资。

陈光明：做价值投资相信均值回归，但是难以量化。站在现在这个时点，中国市场风险溢价怎么定是比较合理的，原因是什么？

霍华德·马克斯：中国市场估值比较高，市盈率会下降，变成正常值。我们想要做的一件事情，要看的不只是中国历史估值，也要看其他地方的估值。比如美国标普500的平均估值自二战以来大概是16倍。

中国有发展红利，可能性很多。美国是成熟经济体，中国仍然是高增长市场，所以你们的市盈率应该比美国高一些。

市盈率仅仅是一个标准，我们还需要看到相对于其他竞争对手的成长潜力、产品的安全性，需要同时平衡很多因素，这也是我们这个行业有趣的的地方所在。我跟查理·芒格共进午餐，他认为这一切不容易，我们赚钱不容易，要获得杰出的收益不容易，我们没有智慧和情绪控制力，没有资本去做这件事，您可以帮助大家。

陈光明：资产管理公司管理的是客户资金，需要客户的信任，客户的信任也是有限的，客户无法陪伴下去，平衡是比较困难的，您也谈到市场高估和低估的时间可能比您想象得长。作为资产管理人，应该怎么应对会比较好，您有何建议？

霍华德·马克斯：资产管理者和客户之间的关系，带来了新一层的复杂性。

专业投资者对于客户教育要很重视，帮助客户理解未来会发生什么，帮助客户做好准备应对糟糕的情况，同时也要让他们看到有利的时机。

在市场大好时，要记住事情不会一直一帆风顺；在不好的时候，教育是教育不进去的，客户只想尽量减少损失。所以我觉得最重要的是在风平浪静时教育客户，需要让客户有合理的预期。

查理·芒格经常引用古希腊哲学家名言，相信不可能的事情是不明智的，想要迅速致富同时不承担风险是不可能的。如果承担过度的风险，结果可能是南辕北辙、适得其反。

作为投资者最糟糕的事情是低点卖出，造成实际的损失，无法享受未来的市场复苏。专业投资者要控制自己、抵制诱惑，选择合理估值的证券买入长期持有，确保自己长期有好的体验，只要不在短期。

活动上投资者的提问：近年来中国市场出现大量违约债券、高收益债券，想问一下对中国高收益债、不良债券投资的看法？

霍华德·马克斯：对于不良资产和债务方面的经验很多，但大部分经验仅限于美国以及一小部分其他国家。所以我们在从1988开始到现在，困境债务方面做的不错，但对中国这方面的投资是否会成功还取决于中国的环境。

到目前为止，我们在中国的投资是不错的，是因为我们信任中国的法制。如果你投资了一项资产，但它不偿还债务，你是有办法去获得最终的偿还的。我对中国有乐观的心态。我们正在加大资源的投入。

中欧国际工商学院荣誉退休教授陈杰平：对于新的、年轻的投资者，他要做好什么准备？

霍华德·马克斯回答：情绪上的意志力和坚定。投资中有很多令人失望的情况会出现，最伟大的投资者可能也只有65%的时候能作出正确决策。

我们要能够承受模糊性、能够接受失败，还要能够度过艰难时刻。如果你有一个有力、严谨的投资态度，你仍然会遇到困境。在你顺利的时候，不要许诺过多的回报，保持谨慎。所以情绪的稳定和合理的预期是十分重要的。杰出的投资需要有良好、安全的估测，没有良好的判断的人没有办法获得杰出的投资。

光是理解了这些，但做不到，也不行。要达到平均水平很容易，要高出平均很难。要实现平均水平的投资回报率的可能性是很高的。

霍华德·马克斯对投资周期的阐释、对投资胜算的一些见解：

霍华德·马克斯称，要在风险可控的情况下获得足够可观的回报，才是优秀的投资者。因此，投资者有两件重要的事情要做：一是资产挑选，二是周期定位。

什么是市场周期？

霍华德·马克斯表示，对于大部分人来说，周期是一系列围绕中央趋势线的上下摆动。但是他认为，对周期最棒的理解视角是事件A引发事件B，事件B引发事件C，更多把它看作是因果关系，在因果关系下，才能更好的理解周期。

周期性事件具有因果关系的本质，比如高收益债发行量会影响困境债务投资机会规模，在某个周期中：（1）投资者的避险情绪会限制高收益债发行量，并推升高质量债券需求，令高质量债券发行量上升。（2）高质量债券发行量上升，因此市场整体违约率会调整至较低水平。（3）违约率调整至较低水平会使投资者感到过度满意，并愿意承担高风险。（4）承担高风险，会推升高收益债券发行量，导致整体发行质量降低。（5）整体发行质量降低最终会在经济陷入低速时遭到市场考验，并导致违约率上升。（6）违约率上升带来的冷却效应又会带来投资者的避险情绪。

霍华德·马克斯称，周期的每件事情都是下一个事情的引子，每件事情都有因果关系。为什么会存在周期？答案不言而喻，但非常关键：大部分的正面发展趋势最终都会出现过度发展，而这些过度发展最终会自我主动或者被动纠正。

为什么趋势会发展过度？是因为有人类的参与。市场过度上涨的原因有三：投资者情绪过于乐观、投资者普遍缺乏避险意识、可用资金过剩。当人们的风险规避态度比较谨慎时，市场整体就会理智，但有时候人们会变得过度风险规避，就不会去碰低质量的资产，反之亦然。

马克·吐温说，历史不会重复，却总是惊人地相似。每次周期发生的具体情况总是不同——例如市场波动幅度、速度、强度和持续时间不停。每次周期所形成的原因和导致的结果往往也不尽相同。一些基本元素在周期中反复出现。

典型的市场周期是如何发展的？

霍华德·马克斯表示，在上升阶段，经济基本面持续改善、盈利持续上升并超过预期、媒体仅选择性报道正面消息。其结果是：期望值上升、投资者信心加强、人们只看到有利的发展、资金充裕、资产价格上涨、投资人普遍持乐观心态并对投资增资、未入市的人改变心态并如实投资、风险警惕情绪消失、人们激进加大风险敞口并主张“风险越大，收益越多”。

这时候，人们会觉得承担的风险越多，回报就会越多，当上述所有事情都发生时，最后一个没有买进的人也会买进。

但是，在周期顶部，资产价格高、潜在回报低、风险高。此时应该保持高度警惕，但大多数人都已经是市场狂欢的参与者。追根溯源，正是乐观情绪的峰值导致了价格峰值，没有人愿意承担错失进一步涨幅的潜在风险。每轮牛市中都会有这样一个点，市场已经触顶了。

这个点是转瞬即逝的，市场很快就会下降，经济的基本面会恶化，随之而来的事情：期望下降、投资者信心减弱、人们只看到不利发展、资产价格下跌、投资人持悲观情绪并开始抛售、没有入市的人拍手称快、风险厌恶情绪增加、投资者逃避风险并主张“承担风险只造成损失”。

如何增加投资的胜算？

霍华德·马克斯表示，投资什么时候胜算较高，就是投资者缺乏乐观情绪、投资者陷入恐慌、近期市场表现欠佳、大规模出现亏损、避险情绪过高、可投资资金短缺。什么时候会出现上述现象，就是在周期底部。

如果能在周期底部进入市场，赚钱的可能性是很高的。成功的投资者都是很好的宏观预测家，他会很仔细地观察央行货币政策、利率等等。很少有投资者能每次都判断准确。如果更多地关注微观，比如公司的业务水平，这可能会给你一个更好的风向标。

当前是处于周期的哪个阶段？关于美国市场，霍华德·马克斯认为，棒球比赛中共有九局，我们现在处于第八局，也就是倒数第二局，并且接近尾声。我们应该减仓了吗？但其实即使我们知道所处的局数，我们也不得而知游戏究竟会进行多少局。换言之，从周期的任何一点来看，短期内一切皆有可能发生。

他表示，所处周期的位置会对市场上涨、横向盘整或下跌的可能性分布造成影响。了解我们在周期中所处的位置和胜算，可在一切都是未知数的环境中赋予投资者一项最大优势。投资不是棒球比赛，即便已经第八局，但总的局数可能会达到十一或十四局。投资是一场永无终结的游戏。

霍华德·马克斯认为，目前市场的价值已经高于其内在价值，可能会继续走高、持平或下降。市场现在有一些溢价和过热，但并不是不可控的溢价和过热。在上个周期中类似的点，如果选择平仓，就会错过市场的一波上涨。不论处于周期哪个阶段，都会可能面临三种走势。但我们可以判断可能性，即哪种可能性最高、哪种最低，研究好之后，就有助于我们进行可能性的判断和把握，从而更好地投资。

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