下半年资产价格又将何去何从？各类资产还有行情吗？ 针对以上问题，近期兴业研究固定收益首席分析师徐寒飞在接受《陆家嘴》采访时一一做出了推演和解答。

兴业研究固定收益首席分析师徐寒飞

以下是徐寒飞的主要观点：

资产价格：目前来看，长期的变量暂时没有特别大的趋势，所以现在整个资产价格的波动会比过去大，很少能看到一类资产持续涨很久。

流动性状况：整个流动性的状况今年比去年是变好的，这样的话其实对所有资产价格都是有利的。这意味着即使股票跌下来了，它也跌不了太多，因为始终是钱多，如果不买股票就买债，买债的话又把利率水平炒低了，炒低了大家又去买股票。

国债收益率：十年期国债收益率在下半年可能会跌破3%，银行在三季度可能会再次增加利率债的配置。

信用债违约：违约可能是一个正常现象。它从一种偶然现象变成一种常态。今年违约的这些企业跟去年违约的企业是不一样的，去年可能是因为流动性紧张、融资状况所导致的，今年违约的企业很多是“有病”的，即企业是有问题的。

房地产：房地产基本判断是，房地产的投资属性在下降，消费的属性在上升。对于房子来讲，可能慢慢地要体现一些长期的慢变量的影响。

资产价格的波动会比过去大

《陆家嘴》： 你对今年经济增长怎么看？

徐寒飞：总体来讲下半年的增长稳中趋缓，但趋缓的过程它可能也是周期性的，可能有技术原因或者金融条件的原因，比如广义信用的增速会下降。广义信用从去年10月开始就出现了比较大的反弹，今年下半年可能会回落一些，那么也会影响到整个增速。但总体来讲，我觉得今年的目标是6%到6.5%。如果平均维持在6.3%左右问题不大。

为什么讲资产缺乏大的机会，因为宏观太稳。6.3%左右上下0.1个百分点，不太可能有一个特别强的催化剂，来驱动市场价格的变化。

《陆家嘴》：2019年已经走过一半，我们看到股市在年初出现一波短暂的反弹，多地房地产市场出现了小阳春，债券市场波动比较大。

徐寒飞：我统计了一下，2019年上半年的全球资产走势，只有少数的资产是亏钱的，大部分资产包括螺纹钢、股票、黄金、债券都是挣钱的。这也跟我们今年初的判断基本一致，每个资产都有机会的。

我想股票市场长期的牛市，可能不是跟资金面有关的，还是跟股票对应的上市公司本身质量有关。

今年上半年房地产市场也出现了一次小阳春。房地产基本判断是，房地产的投资属性在下降，消费的属性在上升。所以，对于房子来讲，我始终认为可能慢慢地要体现一些长期的慢变量在定价中的作用，比如说人口、文化、居住环境、房屋品质，以及周边的配套。

中国的债券收益曲线，上半年在长端持平，短端上调了10bp。信用债涨的比利率债要好，主要还是风险资产要比低风险资产要强一些。

今年上半年离岸美元地产债，即中国房产企业在香港发的美元债，绝对的涨幅大概是7%左右，年化可能超过10%，这也是一个比较大的涨幅。

内地的高收益品种涨幅不多，高收益债指数最高涨了将近两个点左右，整体来讲的话，它的走势跟股市比较接近。高收益债指数，从历史经验来看，略微领先于股票市场。见底的时候就先见底，见顶的时候就早见顶。

《陆家嘴》：站在年中这个时点，你的观点有没有在年初的基础上做一些调整？有没有哪类资产可能出现比较大的涨幅？

徐寒飞：某一类资产价格要有一个比较大的涨幅，取决于大的一些宏观变量有没有趋势，比如说增长、通胀或者一些产业会不会有大的趋势，或者一些长期的慢变量的趋势有没有改变。

目前来看，长期的变量暂时没有特别大的趋势，所以现在整个资产价格的波动会比过去大，很少能看到一类资产持续涨很久。我们看今年上半年的债券市场，实际上波动比较大，先跌后反弹；股票市场先涨后跌，包括美股也是出现“三重顶”，标普三次挑战3000点未果。

资产如果没有趋势的话，就比较容易波动，怎么波动呢？

我们预测一般是两个方法，一个就是趋势跟随，一个就是周期即均值回复，如果说没有长的趋势的话，一定是均值回复，它是一个波动的过程。但是目前来看的话，上半年股票没涨多少，债券没跌多少，这样来看，下半年如果要反过来的话，股票也不会跌多少，债券也不会反弹多少。

如果没有黑天鹅事件，或者超预期的因素出现，延续上半年的预判外推的话，可能没法得出说下半年哪些市场特别看好，或者哪些资产特别不看好。

《陆家嘴》：今年市场的流动性状况比去年好很多，这对于大多数资产价格意味着什么？

徐寒飞：全球的货币政策，从以美联储为代表的边际收紧的状态，转向一个边际放松的状态。

整个流动性的状况今年比去年是变好的，这样的话其实对所有资产价格都是有利的。这意味着即使股票跌下来了，它也跌不了太多，因为始终是钱多，如果不买股票就买债，买债的话又把利率水平炒低了，炒低了大家去买股票。

我国货币政策对应的金融条件或者货币状况，把它分成内外，我们最不愿意看到的情况是内紧外紧。

比如联储加息，我们也跟，可能我们不直接升息，我们去杠杆，在监管政策上收紧，或者控制地方债务的增速。

整体来讲，今年的金融条件还是比去年是要好的，去年因为金融条件是比较差的，只有少数资产涨了，今年金融条件好转，大多数资产都涨过一波了。

债券市场分化

《陆家嘴》：6月18日，央行与证监会召集6家大行和业内部分头部券商开会，鼓励大行扩大向大型券商融资，支持大型券商扩大向中小非银机构融资，以维护同业业务的稳定，安抚市场情绪，打消部分金融机构顾虑。 这次会议召开的背景是什么？这次会议能不能缓解市场的流动性结构性的紧张？

徐寒飞：5月份包商银行被托管事件，央行的出发点只是为了处置这家银行，因为它出了一些风险，它没有什么特别的含义，但是这个事件造成的结果是，打破了金融机构的刚兑，以及后续的同业信用去杠杆。

央行在新闻稿中曾解释说，这是一个个案，这只是一次高风险机构的处置。但是像它这种银行的情况是不是个案？显然不是。跟他这种情况类似的还有不少。

有三种情况：第一是被它传染的，如果一个银行跟它业务往来很多的话，它可能跟包商银行也差不多，近墨者黑，近朱者赤。这样的银行不在少数，因为包商银行的资产规模几千亿元。

第二，跟它很像。尽管跟它没什么业务，但做法也可能很接近。因为同业业务过去是一种迅速扩张资产负债表的做法，迅速加杠杆，迅速把业务做大的做法。

第三，很多中小的非银机构依赖于这种银行维持的流动性。

所以在风险传导的过程中，第一你先找到它的直接对手方，第二就是找跟它长得差不多的，有跟它很像的资产负债表或者相似的地域属性、股东结构、风险偏好、资产结构、负债结构。第三，它作为货币市场或者资金市场的一个重要参与方，依赖于它的流动性有哪些非银机构？

因为银行开始收缩对非银的信用，非银现在面临一个比较大的去杠杆的压力，但是非银的问题在于什么？非银里面可以分成基金公司（公募/私募）、证券公司、保险、信托、财务公司、金融租赁公司、资产管理公司等，最活跃的是什么？券商和基金。证券公司和基金公司归证监会管，不归银保监会和央行管。这就涉及到部门之间协调，所以需要上到更高层次去协调。

这个生态其实就跟2017年资管新规同业去杠杆很像。在整个金融生态里面包括大银行、股份制、城商行、农商行、非银机构，非银的占比不大。只要把银行的流动性能维持住，基本上可以时间换空间。

过去我们要消灭银行的通道，现在要消灭非银的通道。非银，其实也是给银行做通道。这个事件会影响到加杠杆的程度，所以没有办法像过去一样通过通道业务去加杠杆，相应的风险偏好会进一步下降。实体经济就会有很多的企业因此而出现融资的缺口。因为你要知道钱是不可能完全在金融机构内空转，把所有的通道拨开，核心东西还是一笔笔企业贷款，一笔笔企业的融资。

《陆家嘴》：这对于债券市场是不是一个比较大的利空？

徐寒飞：行情暂时不会特别大，它有一个内生性的信用收缩的过程。但是对市场的影响又是两面的。为什么呢？因为一是对于优质质押品的需求上升，二是对于高风险的资产需求下降。

所以你看中小银行存单的分化是很厉害的，差别50到100bp，甚至出现了中小银行的存单的收益率高于企业的发行利率。当然从本质上讲，银行都是金融资产，它应该好于企业，但实际上因为大家对于金融机构信用风险过度的谨慎或者规避，会导致分层极端化。

《陆家嘴》：下半年货币政策会有什么变化？

徐寒飞：美国的债券市场，已经给了一个非常清楚的方向，政策再次宽松，因为长短期收益率曲线倒挂，美国的长期收益率比短期收益率还低，这是非常强烈的降息预期。

美债的走势，预示着美国经济增长的前景，美国股票市场走势代表的是投资者风险偏好的变化，以及美联储货币政策的变化。

2019年美国的债券收益曲线整体大概下跌超过60bp，我们讲其实50bp以上就算牛市了，对债券市场来讲可以说是涨很多了。我判断市场是不是牛市一般就是以50bp为界限，如果低于50bp就属于波动。

从近期美联储的议息会议申明来看，美国的货币政策方向已经从“加息”转向“降息”，而同时考虑其他国家的降息或者再次宽松信号，全球货币政策拐点出现。

《陆家嘴》：整体你对下半年债券市场还看好吗？去年末您曾在一次演讲中预测十年期国债收益率会跌到2.6%，现在3.1%左右，在下半年会破3%吗？

徐寒飞：从目前情况来看的话，我觉得有这个可能性，银行在三季度可能会再次增加债券的配置，特别是利率债的配置。从5月份的数据也能看出来，基本上银行4~5月在增持国债。

《陆家嘴》：今年债券市场违约金额继续增长，这些违约的企业有没有什么共性？

徐寒飞：违约可能是一个正常现象。它从一种偶然现象变成一种常态。我们统计发现，单纯民企的违约率是10%，国企不到1%。今年违约的这些企业跟去年违约的企业是不一样的，去年可能是因为流动性紧张、融资状况所导致的，今年违约的企业很多是“有病”的，即企业是有问题的。

投资信用债除了看财务报表，还要分析一些定性的非财务、非量化的指标。就像一个人，我不能光看你的身高、体重、血压，我也看你的性格、家庭背景，这些就没法用数字来描绘了，这是一个综合性的考量。

《陆家嘴》：今年上半年水果价格和前期猪肉价格都出现明显的一波上涨。你觉得下半年通胀有没有可能起来？

徐寒飞：水果价格上涨总体跟气候的原因有一些关系，有的地方气候比较异常，水果产量低，但是不足以推升整个通胀水平。我觉得如果房价不涨，油价不涨，那么目前出现通胀的可能性不高。

因为我们现在面临的还是需求在减少的过程，无论是内需还是外需。为什么要做供给侧改革？就是要刺激需求，更好的产品满足你的需求，或者更高的技术激发新的需求。

其实我一直认为，用现在的通胀指数来作为衡量通胀的指标，并不合理。因为现在需求的变化是很大的，可能你要去度量消费最多的那些东西，它们的价格水平变化，才能真正体现通胀，比如教育、医疗和居住，这些都是很贵的而且持续在上涨。所以我认为现在CPI这个指标，它是一个歪靶子。

《陆家嘴》：如果按照你说的那样，把居住、医疗、教育都加进去的话，通胀很高，那怎么办？

徐寒飞：这说明我们需要在这些方面的供给侧下功夫。所以，其实未来的方向确实比较明确，一是中长期的科技战略性投入，二是民生相关的投入，包括医疗、教育还有居住。

第一财经获授权转载自“陆家嘴杂志”微信公众号，有删节

相关报道: