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徐寒飞:全球货币政策出现拐点,10年国债或破3.0%

徐寒飞:全球货币政策出现拐点,10年国债或破3.0%
2019-06-28 17:47:34 第一财经

下半年资产价格又将何去何从?各类资产还有行情吗? 针对以上问题,近期兴业研究固定收益首席分析师徐寒飞在接受《陆家嘴》采访时一一做出了推演和解答。

徐寒飞:全球货币政策出现拐点,10年国债或破3.0%

兴业研究固定收益首席分析师徐寒飞

以下是徐寒飞的主要观点:

资产价格:目前来看,长期的变量暂时没有特别大的趋势,所以现在整个资产价格的波动会比过去大,很少能看到一类资产持续涨很久。

流动性状况:整个流动性的状况今年比去年是变好的,这样的话其实对所有资产价格都是有利的。这意味着即使股票跌下来了,它也跌不了太多,因为始终是钱多,如果不买股票就买债,买债的话又把利率水平炒低了,炒低了大家又去买股票。

国债收益率:十年期国债收益率在下半年可能会跌破3%,银行在三季度可能会再次增加利率债的配置。

信用债违约:违约可能是一个正常现象。它从一种偶然现象变成一种常态。今年违约的这些企业跟去年违约的企业是不一样的,去年可能是因为流动性紧张、融资状况所导致的,今年违约的企业很多是“有病”的,即企业是有问题的。

房地产:房地产基本判断是,房地产的投资属性在下降,消费的属性在上升。对于房子来讲,可能慢慢地要体现一些长期的慢变量的影响。

资产价格的波动会比过去大

《陆家嘴》: 你对今年经济增长怎么看?

徐寒飞:总体来讲下半年的增长稳中趋缓,但趋缓的过程它可能也是周期性的,可能有技术原因或者金融条件的原因,比如广义信用的增速会下降。广义信用从去年10月开始就出现了比较大的反弹,今年下半年可能会回落一些,那么也会影响到整个增速。但总体来讲,我觉得今年的目标是6%到6.5%。如果平均维持在6.3%左右问题不大。

为什么讲资产缺乏大的机会,因为宏观太稳。6.3%左右上下0.1个百分点,不太可能有一个特别强的催化剂,来驱动市场价格的变化。

《陆家嘴》:2019年已经走过一半,我们看到股市在年初出现一波短暂的反弹,多地房地产市场出现了小阳春,债券市场波动比较大。

徐寒飞:我统计了一下,2019年上半年的全球资产走势,只有少数的资产是亏钱的,大部分资产包括螺纹钢、股票、黄金、债券都是挣钱的。这也跟我们今年初的判断基本一致,每个资产都有机会的。

我想股票市场长期的牛市,可能不是跟资金面有关的,还是跟股票对应的上市公司本身质量有关。

今年上半年房地产市场也出现了一次小阳春。房地产基本判断是,房地产的投资属性在下降,消费的属性在上升。所以,对于房子来讲,我始终认为可能慢慢地要体现一些长期的慢变量在定价中的作用,比如说人口、文化、居住环境、房屋品质,以及周边的配套。

中国的债券收益曲线,上半年在长端持平,短端上调了10bp。信用债涨的比利率债要好,主要还是风险资产要比低风险资产要强一些。

今年上半年离岸美元地产债,即中国房产企业在香港发的美元债,绝对的涨幅大概是7%左右,年化可能超过10%,这也是一个比较大的涨幅。

内地的高收益品种涨幅不多,高收益债指数最高涨了将近两个点左右,整体来讲的话,它的走势跟股市比较接近。高收益债指数,从历史经验来看,略微领先于股票市场。见底的时候就先见底,见顶的时候就早见顶。

《陆家嘴》:站在年中这个时点,你的观点有没有在年初的基础上做一些调整?有没有哪类资产可能出现比较大的涨幅?

徐寒飞:某一类资产价格要有一个比较大的涨幅,取决于大的一些宏观变量有没有趋势,比如说增长、通胀或者一些产业会不会有大的趋势,或者一些长期的慢变量的趋势有没有改变。

目前来看,长期的变量暂时没有特别大的趋势,所以现在整个资产价格的波动会比过去大,很少能看到一类资产持续涨很久。我们看今年上半年的债券市场,实际上波动比较大,先跌后反弹;股票市场先涨后跌,包括美股也是出现“三重顶”,标普三次挑战3000点未果。

资产如果没有趋势的话,就比较容易波动,怎么波动呢?

我们预测一般是两个方法,一个就是趋势跟随,一个就是周期即均值回复,如果说没有长的趋势的话,一定是均值回复,它是一个波动的过程。但是目前来看的话,上半年股票没涨多少,债券没跌多少,这样来看,下半年如果要反过来的话,股票也不会跌多少,债券也不会反弹多少。

如果没有黑天鹅事件,或者超预期的因素出现,延续上半年的预判外推的话,可能没法得出说下半年哪些市场特别看好,或者哪些资产特别不看好。

《陆家嘴》:今年市场的流动性状况比去年好很多,这对于大多数资产价格意味着什么?

徐寒飞:全球的货币政策,从以美联储为代表的边际收紧的状态,转向一个边际放松的状态。

整个流动性的状况今年比去年是变好的,这样的话其实对所有资产价格都是有利的。这意味着即使股票跌下来了,它也跌不了太多,因为始终是钱多,如果不买股票就买债,买债的话又把利率水平炒低了,炒低了大家去买股票。

我国货币政策对应的金融条件或者货币状况,把它分成内外,我们最不愿意看到的情况是内紧外紧。

比如联储加息,我们也跟,可能我们不直接升息,我们去杠杆,在监管政策上收紧,或者控制地方债务的增速。

整体来讲,今年的金融条件还是比去年是要好的,去年因为金融条件是比较差的,只有少数资产涨了,今年金融条件好转,大多数资产都涨过一波了。

债券市场分化

《陆家嘴》:6月18日,央行与证监会召集6家大行和业内部分头部券商开会,鼓励大行扩大向大型券商融资,支持大型券商扩大向中小非银机构融资,以维护同业业务的稳定,安抚市场情绪,打消部分金融机构顾虑。 这次会议召开的背景是什么?这次会议能不能缓解市场的流动性结构性的紧张?

徐寒飞:5月份包商银行被托管事件,央行的出发点只是为了处置这家银行,因为它出了一些风险,它没有什么特别的含义,但是这个事件造成的结果是,打破了金融机构的刚兑,以及后续的同业信用去杠杆。

央行在新闻稿中曾解释说,这是一个个案,这只是一次高风险机构的处置。但是像它这种银行的情况是不是个案?显然不是。跟他这种情况类似的还有不少。

有三种情况:第一是被它传染的,如果一个银行跟它业务往来很多的话,它可能跟包商银行也差不多,近墨者黑,近朱者赤。这样的银行不在少数,因为包商银行的资产规模几千亿元。

第二,跟它很像。尽管跟它没什么业务,但做法也可能很接近。因为同业业务过去是一种迅速扩张资产负债表的做法,迅速加杠杆,迅速把业务做大的做法。

第三,很多中小的非银机构依赖于这种银行维持的流动性。

所以在风险传导的过程中,第一你先找到它的直接对手方,第二就是找跟它长得差不多的,有跟它很像的资产负债表或者相似的地域属性、股东结构、风险偏好、资产结构、负债结构。第三,它作为货币市场或者资金市场的一个重要参与方,依赖于它的流动性有哪些非银机构?

因为银行开始收缩对非银的信用,非银现在面临一个比较大的去杠杆的压力,但是非银的问题在于什么?非银里面可以分成基金公司(公募/私募)、证券公司、保险、信托、财务公司、金融租赁公司、资产管理公司等,最活跃的是什么?券商和基金。证券公司和基金公司归证监会管,不归银保监会和央行管。这就涉及到部门之间协调,所以需要上到更高层次去协调。

这个生态其实就跟2017年资管新规同业去杠杆很像。在整个金融生态里面包括大银行、股份制、城商行、农商行、非银机构,非银的占比不大。只要把银行的流动性能维持住,基本上可以时间换空间。

过去我们要消灭银行的通道,现在要消灭非银的通道。非银,其实也是给银行做通道。这个事件会影响到加杠杆的程度,所以没有办法像过去一样通过通道业务去加杠杆,相应的风险偏好会进一步下降。实体经济就会有很多的企业因此而出现融资的缺口。因为你要知道钱是不可能完全在金融机构内空转,把所有的通道拨开,核心东西还是一笔笔企业贷款,一笔笔企业的融资。

《陆家嘴》:这对于债券市场是不是一个比较大的利空?

徐寒飞:行情暂时不会特别大,它有一个内生性的信用收缩的过程。但是对市场的影响又是两面的。为什么呢?因为一是对于优质质押品的需求上升,二是对于高风险的资产需求下降。

所以你看中小银行存单的分化是很厉害的,差别50到100bp,甚至出现了中小银行的存单的收益率高于企业的发行利率。当然从本质上讲,银行都是金融资产,它应该好于企业,但实际上因为大家对于金融机构信用风险过度的谨慎或者规避,会导致分层极端化。

《陆家嘴》:下半年货币政策会有什么变化?

徐寒飞:美国的债券市场,已经给了一个非常清楚的方向,政策再次宽松,因为长短期收益率曲线倒挂,美国的长期收益率比短期收益率还低,这是非常强烈的降息预期。

美债的走势,预示着美国经济增长的前景,美国股票市场走势代表的是投资者风险偏好的变化,以及美联储货币政策的变化。

2019年美国的债券收益曲线整体大概下跌超过60bp,我们讲其实50bp以上就算牛市了,对债券市场来讲可以说是涨很多了。我判断市场是不是牛市一般就是以50bp为界限,如果低于50bp就属于波动。

从近期美联储的议息会议申明来看,美国的货币政策方向已经从“加息”转向“降息”,而同时考虑其他国家的降息或者再次宽松信号,全球货币政策拐点出现。

《陆家嘴》:整体你对下半年债券市场还看好吗?去年末您曾在一次演讲中预测十年期国债收益率会跌到2.6%,现在3.1%左右,在下半年会破3%吗?

徐寒飞:从目前情况来看的话,我觉得有这个可能性,银行在三季度可能会再次增加债券的配置,特别是利率债的配置。从5月份的数据也能看出来,基本上银行4~5月在增持国债。

《陆家嘴》:今年债券市场违约金额继续增长,这些违约的企业有没有什么共性?

徐寒飞:违约可能是一个正常现象。它从一种偶然现象变成一种常态。我们统计发现,单纯民企的违约率是10%,国企不到1%。今年违约的这些企业跟去年违约的企业是不一样的,去年可能是因为流动性紧张、融资状况所导致的,今年违约的企业很多是“有病”的,即企业是有问题的。

投资信用债除了看财务报表,还要分析一些定性的非财务、非量化的指标。就像一个人,我不能光看你的身高、体重、血压,我也看你的性格、家庭背景,这些就没法用数字来描绘了,这是一个综合性的考量。

《陆家嘴》:今年上半年水果价格和前期猪肉价格都出现明显的一波上涨。你觉得下半年通胀有没有可能起来?

徐寒飞:水果价格上涨总体跟气候的原因有一些关系,有的地方气候比较异常,水果产量低,但是不足以推升整个通胀水平。我觉得如果房价不涨,油价不涨,那么目前出现通胀的可能性不高。

因为我们现在面临的还是需求在减少的过程,无论是内需还是外需。为什么要做供给侧改革?就是要刺激需求,更好的产品满足你的需求,或者更高的技术激发新的需求。

其实我一直认为,用现在的通胀指数来作为衡量通胀的指标,并不合理。因为现在需求的变化是很大的,可能你要去度量消费最多的那些东西,它们的价格水平变化,才能真正体现通胀,比如教育、医疗和居住,这些都是很贵的而且持续在上涨。所以我认为现在CPI这个指标,它是一个歪靶子。

《陆家嘴》:如果按照你说的那样,把居住、医疗、教育都加进去的话,通胀很高,那怎么办?

徐寒飞:这说明我们需要在这些方面的供给侧下功夫。所以,其实未来的方向确实比较明确,一是中长期的科技战略性投入,二是民生相关的投入,包括医疗、教育还有居住。

第一财经获授权转载自“陆家嘴杂志”微信公众号,有删节

责编:任绍敏

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