从2019年4月起，人民币计价的中国国债和政策性金融债被纳入彭博巴克莱全球综合指数（BBGA），并将在20个月内分步完成。其他两大指数——摩根大通全球新兴市场多元化债券指数和富时罗素指数也预计将在不久后采取行动。

去年，外资疯狂涌入中国债市，而这一趋势背后，卖方机构也看到了新的业务点，券商预计在经纪业务、衍生品业务等方面迎来新增长点，也可以想象，更为熟悉外资机构投资偏好和操作习惯的合资券商或更具优势。

相比起银行等，券商的业务优势在于一级市场承销、衍生品交易、自营交易能力以及投顾等方面。瑞银证券固定收益部总监孙祺在接受第一财经记者专访时表示，“多数外资行尚无信用债的NAFMII（交易商协会）主承销资格，且券商在衍生品（国债期货、利率互换）的交易和策略方面具备优势。境外投资机构呼吁放开国债期货市场以对冲利率风险，这也是大势所趋。此外，未来中国信用债也有望逐步被纳入国际指数，相较于以利率债等配置盘为主的银行，券商对信用债的交易、研究涉及面更广。”

不过孙祺也表示，目前中国债市流动性仍有待提高，在这一层面上，需要银行更多地扮演好做市商的角色；同时，境外投资机构也期待中国放开国债期货市场、评级体系能与国际接轨。

券商发力经纪、衍生品业务

目前，外资进入中国债市的主要渠道就是CIBM（银行间债券市场）和债券通。

4月2日，香港交易所行政总裁李小加表示，今年前3个月，“债券通”日均成交量增至约60亿元人民币，较两年前开通时的日均成交量增长约两倍。债券通北向通已成为境外投资者参与中国债券市场的一条重要渠道。

4月1日，即中国债券正式纳入BBGA指数的当日，银行间现券市场全天成交7599亿元人民币，其中，境外机构成交185亿元人民币，占全市场比重的2.4%。

今年以来，境外机构投资者类型进一步丰富，备案开户流程进一步简化，入市速度大幅加快，贝莱德、领航等全球大型资管公司旗下产品大规模进入市场。2019年一季度境外机构投资者新开户联网数量近300家，较2018年一季度翻两番，是2018年全年开户数的70%。

随着外资不断涌入中国债市，券商迎来更多经纪业务的同时，也将在做市商（流动性提供方）、承销、策略等方面承担更多责任。

彭博中国总裁李冰近期表示，随着境外投资者参与度提高，中国债券市场的流动性将逐渐改善。为此，银行、券商和投资机构等境内市场参与者需树立“卖方”心态并加强做市能力。

对此，孙祺解释称，银行、券商、财政部未来都应在提供流动性方面作出更多努力。“目前，纳入BBGA指数的债券超300只，大部分是早年发行的非活跃老券（off-the-run），流动性较差，多数在商业银行的持有到期账户里，转出来则会面临会计、财务等技术性障碍。”

“此外，境外资管类账户进入境内市场，其特点就是账户分散，例如某外资的投资组合一共有几百、几十个账户，而每个账户的绝对规模较小，俗称‘散量’。而银行间债市的交易一般是千万级的，以一千万元人民币量级递增，但我们也碰到越来越多的境外客户要买例如700万、400万等散量的债。如果要卖给外资客户700万的券，就意味着券商要先至少买进1000万的券，最终可能会留下300万在券商自身资产负债表上。早前，国内很多券商可能并不愿意做这样的‘散量’，但未来随着外资不断进入，即使是‘散量’，券商也应该尽可能提供报价。” 孙祺对记者表示，券商应该更具服务意识，未来即使是“散量”，多了也可能“化零为整”，而更有能力提供流动性的券商会在未来占据优势。

当然，他也称，由于银行仍是债券配置的大户以及“老券”的持有大户，因此银行在支持市场流动性方面应扮演更大作用。“此外，财政部可根据市场需求增发老券，这被称为‘随卖机制’，即有些券被市场买得太多而没有存量，财政部也可以考虑增发该类型的债券，增加市场流动性。”

未来，券商在衍生品交易方面的能力也将被进一步发挥。目前，商业银行和外资尚不能投资中国境内国债期货市场。中国央行副行长、外管局局长潘功胜此前表示，外管局正研究优化境外投资者参与外汇对冲交易相关安排，将有效支持境外投资者的特殊结算周期需求，还将适时全面放开回购交易。

外资期待完善对冲工具和评级体系

尽管外资加速涌入中国债市、债券通开户数持续上升，但也有相当部分外资尚未做好准备。

“那些追踪BBGA指数的被动基金，如果初期没有准备好，可能一开始先不配置中国债市，由于初期纳入比例较小，因此即使不配置，偏离度可能也在容忍范围内。”孙祺对记者表示，而那些主动型境外投资者去年就出现了“抢筹”迹象，如今随着10年期国债收益率迅速下降至3.1%左右，外加股市情绪回升，他们可能更倾向于观望。

整体而言，外资增配中国债市的趋势将在未来很长一段时间内持续，当然这也取决于中国市场的制度、基础设施建设能否进一步完善。

在对冲工具方面，孙祺表示，外资目前最希望能放开的无疑就是国债期货。“原先外资也希望能放开IRS（利率互换），但其实际操作性不那么强，加之离岸市场已有NDIRS（不可交割利率互换）。早前港交所也推出了国债期货，但由于流动性不佳而终止。在境外投资者看来，境内国债期货的定价有效性、流动性仍十分理想，而且期货只要交保证金就能进行投资，准入门槛不高，相比之下IRS则需要很多对手方。”

此外，开放质押式回购也是外资所期待的。“外资对回购的需求仍然较大，全球债券投资者的习惯还是要加一定杠杆的，最主流的做法就是回购，现在外资在境内需要用真金白银投资而且不能对冲，这可能会打击那些非长线配置型外资加仓的积极性。”孙祺称。

目前，银行间债市的回购只对限定类型的机构开放，例如商业银行、央行等，“但最关心指数表现的外资资管机构并不被允许进行质押式回购。当然，放开质押式回购在技术方面问题尚存，例如现券的管理只涉及交割，回购则还要先质押（相当于中央对手方的概念），到期还要解质押。”

孙祺还提及，外资对于中国尚未开放且庞大的信用债市场也兴趣浓厚，但当前真正布局的仅限同业存单以及部分央企、大型国企债券。由于中国境内评级体系尚未与国际接轨，例如境内3A评级可能对应了境外A-2B的评级范围，“正因为范围过宽，这会造成外资投资中国境内信用债的门槛过高，并对其内部评级提出很高要求，也限制了外资配置中国信用债的步伐。”

不过，目前越来越多中资发行人到离岸发行美元债，这也提升了外资对中资发行人的认知。同时，孙祺认为，标普等海外评级机构进入中国境内展开评级业务，这也将大大推动中国信用债市场的国际化进程。

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