从一个相对封闭、陌生的市场，逐步成为被全球各类投资者所追捧的投资领域，中国债市的国际化之路正扬帆起航。

从2019年4月起，人民币计价的中国国债和政策性金融债将被纳入彭博巴克莱全球综合指数（BBGA），并将在20个月内分步完成。其它两大指数——摩根大通全球新兴市场多元化债券指数和富时罗素指数也预计将在不久后采取行动。各界最先关注的是中国债市纳入国际指数将带来多少资金流入，但在其背后，机制差异、市场准入、系统建设、对冲工具等细节磨合则更为扣人心弦。

近期，欧洲最大银行——法国巴黎银行环球市场部大中华区主管孙鸿志接受第一财经记者独家专访时表示：“从起先只能通过QFII投资中国债市，再到此后银行间债券市场（CIBM）对符合条件的外资开放，再到债券通‘通车’，投资者层次也不断丰富，从最早的海外央行与商业银行，到此后的保险、资管、养老金等投资者，到债券通开通后，灵活的入市流程吸引更丰富的机构类型开始布局中国债市。当前，超过十万亿美元的全球国债市场是负利率，因此无论从收益率角度还是人民币的稳健性而言，中国债市都对外资充满吸引力。”

他也提及，当前众多被动型基金仍在积极地调试系统，以适应境内市场不同的交易模式，试图减少追踪误差；主动投资者也早已开始“抢筹”。如果中国债市能够进一步与国际标准接轨，包括允许境外投资人与境内银行参与国债期货，与优化境外投资人参与利率互换（IRS）市场流程，并进一步开放回购市场，这将有助于改善市场流动性、加速吸引外资流入。

全球组合增配中国债市

海外投资者之所以看中中国境内市场，关键有两大因素——市场容量和超额收益。

就市场容量而言，中国是全球第三大债市，“在全球低利率环境下，每当和大型银行和资管机构交流，他们无一例外都在寻找收益，但其他新兴市场规模有限，即使花费大量时间和精力来进行研究和布局，容量仍不够大，不足以把整体全球投资组合的表现提升。”孙鸿志告诉记者。

相比之下，中国债市的量级则不可同日而语。“只要看一下离岸美元市场，16年前，美元债市场上的大部分发行人都来自日本、澳大利亚等，但现在几乎60%的发行人都来自中国。如果要说货币债券市场，中国的规模就更大了。”他称。

除了市场规模，超额收益则是另一大吸引力。放眼望去，全球负收益国债已经高达10万亿美元，截至上周，日本10年期国债收益率为-0.095%，德国10年期国债收益率则为-0.083%，连去年收益率不断飙升美债收益率也已经跌至2.4%。当前，中国10年期国债收益率仍维持在3.1%左右，这时相对收益就开始体现。

“去年，由于新兴市场货币贬值、资本外流，债市表现差强人意。与新兴市场债券指数相比，人民币计价债券去年的超额收益高达500bp，10年期国债收益率下降近70bp，去年海外主动投资人也不断增配中国境内债市，这一市场也为他们提供了极佳的投资体验。”孙鸿志称。

尽管“债牛”过半，今年中国国债收益率下降空间有限，但从相对价值来看，由于美债收益率不断下降，中国债市的高收益仍对海外投资者具备吸引力。

管理人积极备战

机构预计，中国国债和政策性金融债纳入BBGA指数，预计在未来的20个月该类债券配置金额将达到1200亿美元，平均每个月被动配置60亿美元。

可能换作在两年前，全球基金管理人根本还没想到中国债市如此快就会被纳入国际指数，“因此在去年彭博宣布纳入决定后，众多被动追踪彭博指数的基金管理人甚至有些措手不及，并都开始紧张备战正式纳入。”孙鸿志表示。

他解释称，在BBGA指数正式纳入中国债市后，被动基金就必须配置中国债市，20月后在指数中的占比更将高达6%。被动型基金追求的并非超额收益，而是没有追踪误差，但这并非易事。

“如果要做到准确追踪，汇率对冲等方面问题都需要解决。例如，如果是通过中国银行间债券市场参与直投交易，则可在在岸人民币（CNY）市场进行汇率对冲，但如果是通过债券通来投资，那么部分资金就需要在离岸人民币（CNH）市场对冲，如果CNH和CNY的对冲操作无法配合，指数表现就会出现误差。因此，此前基金管理人和托管人在备战过程中也较为紧张，所幸目前基本上障碍都已经消除。”

相比起被动基金管理人，海外的主动投资人早已抢先配置中国债市。复盘2018年境外机构持有人民币债券的情况，用“涌入”一词毫不为过。截至2018年年末，境外机构共持有人民币债券1.73万亿，年度增速达51%；外资在全市场中占比水平为2.24%，在国债市场中的占比已升至8.04%，全年抬升超过3个百分点。从持有存量的结构来看，国债占63%、政策性金融债占21%、同业存单占11%，国债占比相较2017年年末提升了10个百分点。

孙鸿志深耕亚太债市近20年，过去几年来，孙鸿志也见证了外资投资人的构成不断多元化。早年通过三类机构渠道进入中国债市的多为全球央行、主权基金、商业银行等，而当三类机构进一步开放，成为现行的Direct CIBM后，更多长线的主动管理型基金与养老金等开始进入布局。也正是在债券通开通后，由于其操作更为便利，进一步完善入市渠道，为促成中国债券纳入彭博全球债券指数的重要一环，全球主要被动型基金也加入行列，并间接鼓励其他类型的投资人加码中国债券。

期待完善回购市场、对冲工具

对外资来说，完善回购市场、对冲工具等也仍是对中国债市较为普遍的诉求。

就对冲工具而言，中国境内债市提供的对冲工具包括了国债期货、IRS、债券借贷和债券远期。外资目前可以通过Direct CIBM渠道参与银行间债券借贷等市场，尚无明确规定是否可以通过债券通渠道参与。

孙鸿志对第一财经记者称，海外投资者非常希望参与中国境内的国债期货，但目前仅限境内证券机构，“如果境内商业银行和外资机构可以交易国债期货，这将提升外资对境内债市的配置需求，同时市场的流动性将大大提升。”

同时，目前外资仍无法有效进行人民币利率风险对冲。孙鸿志表示，目前外资可以参与NDIRS（离岸非交割利率掉期），但无法参与境内IRS市场，且境外的IRS和境内IRS报价亦有差别，因此当资金进入境内时，外资不希望同时在境外做对冲，“这不利于风险敞口的管理”。

此外，目前部分境外投资者还无法参与债券回购交易。“投资者尚不能通过债券通参与境内回购市场，如果开放将进一步增加债市流动性。此外，境外机构习惯的是买断式回购，这与境内的质押式回购仍有一定差异。”

如果希望加速债市国际化进程，各界认为最为关键的无疑是与国际标准和最佳实践接轨。中国央行副行长、外管局局长潘功胜此前也表示，外汇局正研究优化境外投资者参与外汇对冲交易相关安排，将有效支持境外投资者的特殊结算周期需求，还将适时全面放开回购交易。同时，在债券市场互联互通上，还将研究推出债券ETF等指数型产品发展、债券中央存管机构（CSD）互联互通。

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