今年开局，资本市场非常火爆，涨幅据全球之首。我们不要因为股市好，就认为一切都好，还是要冷静来思考一下，中国的宏观经济面临的压力，这种压力是长期存在的。

经济下行时，政策肯定逆周期，而且逆周期政策还是会持续进行，同时逆周期政策有一定的“天时”基础，比如说今年没有通胀压力，预计无论是CPI还是PPI都会往下走，PPI可能会负，这样工业的通缩压力更大，这也给货币政策的稳健偏宽松提供依据，另外人民币的汇率依然能保持稳定，对于国内货币政策的独立性有利。

经济再平衡下的确定性投资机会

2019年经济无大忧，通过需求和供给两端政策扶持和改革推进，经济会实现再平衡，经济再平衡的过程当中要寻找确定性机会。年初以来这种行情，都是一些不确定性的资产价格在大幅度上升，这样短暂的、靠大量的热钱进入A股市场，推升绩差股上涨的现象，不会持久，游资不久后会消退，但入市资金的水平面会上升，投资最终要把握的还是基本面能够支持的资产。

预计今年的货币政策还是会稳健偏宽松，“稳健”与否不是只看货币供应到底增加了多少，还要看目前货币的整个存量多少，存量偏低、增量偏大的情形下，不能断言货币政策不稳健了。今年货币政策的目标应该是宽信用，最终使得信用利差缩小，故对于信用债、转债来讲还是有上行的空间。

虽然我们判断短期利率不会往下，但长期来看利率还是存在下行的空间，因为经济增速在下行。当第二产业增速下行、经济维持下行趋势时，对于大宗商品来讲，机会并不大。研究发现，M1-M0增速对大宗商品（南华工业品指数）也有一定的领先性，因为产出水平对商品表现影响比较重要。目前看，M1-M0仍在下行。

最值得关注大类资产，还是来自权益类市场的结构性机会，结构性机会来自多个方面，第一个方面是新旧动能的转化，虽然新的动能比重并不高，但是增长速度很快。比如2018年信息技术产业的增加值累计增长了30%，与此相关的，像房地产、建筑业、金融，增加值的增长只有3%~4%，所以基本上是10倍的差距。

我们对新经济领域的结构性机会还是要予以重视，像现在讲的5G、边缘计算机、基因检测、氢动能等，这些新的技术、新发明会成为未来经济增长当中的几个亮点。

另外一方面，对于金融供给侧结构性改革给资本市场带来的正面影响，还是要有理解高度。比如要解决此前金融严监管带来的金融抑制，影子银行业务大幅消减，民企融资难问题依然存在。

目前表外业务规模还在往下走，预计今后表外业务应该会有所提升，监管在规范中放宽也是个趋势。这次改革的重点在于调整融资结构，建立全方位、多层次的金融服务体系，提高直接融资比例，利好券商。

金融供给侧结构改革讲话当中还专门提到了“实体经济的健康发展才是防范化解风险的基础”——脱虚向实的前提，是实体经济要好，有投资机会和一定的回报率，实体经济不好，只让金融脱虚，会导致虚脱。

过去对金融的理解过于片面，认为金融太虚了，金融加杠杆导致债务的增加。但这些年来，在去杠杆、降债务的过程中又导致了资产缩水。实际上，把资产这一分母做大，即便负债这一分子不变，资产负债率也会下降。

因此，这轮金融供给侧结构性性改革，反映了是对金融的再定义，过去，去杠杆直接去分子，现在要做大分母，做大分母两个路径，

一是靠制度改革，提高企业盈利水平，从而提升估值水平即经济强，金融强。

二是通过降低风险溢价，来提升估值水平，即金融稳，经济稳。降低风险溢价也有两个路径，一个是降低流动性溢价，股市繁荣，交易活跃；一个是降低信用溢价，通过改善营商环境、缓解融资难和贵的问题等来实现。

因此，金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强。经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣——这构成了资本市场得以繁荣的理论基础。

大家对科创板一定要有更深的认识，不能简单把上海的科创板当作深圳的创业板。创业板重在创新，就是为创业类公司及投资者提供融资和投资服务的板块，科创板则同时带有推进产业升级、经济转型和资本市场制度改革使命，即试点注册制。注册制的意义非常重大，实际上把资本市场过去28年来出现的种种缺陷和问题给予改革、改进和纠偏，这才是科创板深远意义所在。

过去那么多年来，中国经济增速高于任何一个发达经济体，但为何资本市场在28年中熊长牛短，屡次暂停新股发行?原因就在于资本市场缺乏基础性制度不够完善，尤其是入口和出口没有完全按市场化原则去管理，尤其是退市制度不力，导致僵死企业数量不断增加，包袱越来越重。

只有解决好进入和退出的问题，整个资本市场的新陈代谢才会畅通，优胜劣汰才是市场活力。这点来讲，注册制的确意义重大，给了整个资本市场巨大红包——推进资本市场改革。

因此，此轮行情与2015年的行情是不一样的，2015年的行情是大众创业、万众创新背景下，由金融创新带动下的行情，并且在利率市场化改革的大背景下，5次降准，5次降息，最终导致信用大幅扩张，资本市场大水漫灌。2019年这一轮的行情，我觉得是以改革为主线，A股的估值水平处于历史低位，金融杠杆率水平也处于历史低位，货币政策进取而不激进，宽信用是目标；财政政策积极而不狂轰滥炸。

2015年出现信用扩张而2019年并未出现

在经历过2015年的金融创新教训之后，或经历过2009年两年4万亿元的铁公基大投资之后，我们对过去的经验教训已经有了很深入的反思和总结，不会再重蹈覆辙。这也是我所强调的逻辑——更少的选择之下走更对的路。我们有过那些惨痛的教训，所以现在不能走老路，这一轮行情处在经济增速下行过程中，经济转型、深化改革是当前及未来应对困难的主要思路。

此外，A股市场目前总体处于估值水平的相对低位，主要驱动逻辑是估值修复和预期差驱动，不容易出现“疯牛”行情。如何按照过去10年ROE（净资产收益率）的水平分档，对比各档A股与美股的估值。发现无论PE（市盈率）还是PB（市净率），A股都明显低于美股。

A股重资产属性的公司偏多，PB可能整体偏低。但就PE来看，A股当前处于盈利周期的低位，而美股处于盈利周期的高位，A股当前的PE还是低于美股，可见估值优势非常明显。

A股市场长期以来的估值体系较为扭曲，即绩优股的估值水平比较低，绩差股则较高，导致“确定性折价”，“ 不确定性溢价”，今后，随着机构投资者数量的增加，加上资本市场改革，对信息披露、退市制度的规范，市场的价值投资理念一定会深入人心，和成熟市场的估值体系逐渐接轨，故未来确定性机会更值得去把握。

大类资产里面另外一个就是房地产，房地产行业总体来讲还是会趋弱的，这是由经济周期决定的。如前所述，房价稳定也是保持经济稳定的重要方面，因为中国经济周期实际上就是房地产周期，故政策现在要做的就是平缓房地产周期，使得经济周期更加平滑，在这过程中可以促进资本市场的繁荣，以减少中国经济对房地产的依赖度，这对中国经济转型是有利的。

今年一二线城市房地产将表现比较好，符合经济结构变化趋势；三四五线城市前期涨幅过大，随着棚改货币化力度减弱，房价会有回调压力，故三四五线城市的房地产会偏弱一些。

我认为，对宏观经济政策的把握，只需要记住两点，第一点是稳中求进。因为中国经济已经成为全球第二大经济体，老子说，治大国如烹小鲜，任何一个经济政策出台，都要考虑对现有的经济影响多大。

第二点是底线思维，即不发生系统性风险的底线。去年跌破2500点的时候，我认为已经触及底线了，那个时候，我对股市便开始乐观了，并且多次撰文，提出一个过度超跌的资本市场必然有长期投资价值，因为到了要发生系统性风险的底线的位置，政策肯定会转向，改革肯定会启动。

因此，底线思维和稳中求进，是我们把握宏观经济政策方向和力度的两大要点，包括对资本市场投资机会的把握，也要掌握这两个要点。

今后无论是中国资本市场，还是房地产市场，更多呈现的是结构性机会。这是2017年6月份，我在中泰证券中期策略会上所提出，未来中国经济将步入到存在经济时代，中国经济新动能、新产业不可能在全国遍地开花，经济份额将更多地向两个区域——长三角和珠三角集中，更具体说，会往浙江和广东这两个省集中，会往北上广深、及其他中心城市、大城市集中，产业在集中、技术在集中、人口在集中、金融在集中、各类资源都在集中。

存量经济的特征是此消彼长，今后会看到，一些地区的GDP高增长，另外有些地区的GDP负增长，在这种格局下，投资一定要有结构性思维，更多以此消彼长观念来把握好区域、产业及资本市场的结构性机会。

（李迅雷系中泰证券首席经济学家）

本文系作者代表中泰证券研究所宏观团队在中泰证券2019年春季策略会上演讲，第一财经获授权转载自“lixunlei0722” 微信公众号，原标题：《把握预期差带来的确定性机会》，有删节

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