随着银行间流动性的改善，资金利率显著下行，但贷款加权平均利率的下降相对迟缓。资金利率与贷款利率之间的分歧，映射出当前我国利率双轨并行的局面。再加之汇率市场化不断推进、资本市场开放程度加深，利率市场化的同步推进似乎势在必行。

近期，关于利率市场化进一步推进，即利率并轨的预期不断升温。但是，这根利率市场化最后的硬骨头并不容易啃。

对利率并轨这一话题，兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委接受了第一财经记者的专访。在他看来，利率市场化是一个宏大的系统工程，目前存在的挑战以及待解的问题依旧不少，并不可也不能操之过急。他预计，年内央行应该没有调整存贷款基准利率的可能。

问题一：为何要谈利率并轨？

截至目前，我国商业银行执行的存款和贷款基准利率均是央行于2015年10月24日发布的基准利率。其中，一年期存款基准利率为1.5%，一年期以内贷款基准利率为4.35%。当时央行也宣布，对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，并抓紧完善利率的市场化形成和调控机制，提高货币政策传导效率。

虽然我国货币市场利率已经实现市场化，但许多存贷款依然根据存贷款基准利率定价，导致贷款利率对市场利率变动不敏感。利率“双轨制”在一定程度上削弱了货币政策的传导效力。

目前，在几次降准政策的影响下，货币市场利率已跌到2%，存款基准利率在没有发生变化的情况下，银行却在发行4%左右的结构性存款。原来银行可以吸收同业负债去放贷款，实现央行公开市场操作利率到货币市场利率再到存款利率的迅速传导，而如今，对于同业负债的监管指标导致银行不得不以更高的成本去拉所谓的一般性存款，这直接堵掉了货币市场利率往存款利率的传导，也间接导致贷款利率下不来。

在目前整个社会环境力推降低实体经济融资成本、同时防范风险减少套利的背景下，推动利率并轨也是大势所趋。

随着中国资本账户的开放，中国的汇率市场化改革稳步推进。未来，当我们的汇率制度进一步市场化，在特定之时仍需要运用调控手段，就需要运用一个更加充分市场化的利率工具。

问题二：利率并轨担心的是什么？

在存贷款利率的确定上，讲究的是对内对外是否都合理、都能承受。对外即企业能否承受，对内则要确保商业银行资产、负债都不会出现大问题。

值得注意的是，一个好的基准最好要同时作为存款、贷款定价的参照。就好比央行给出汇率中间价，结汇和售汇都可将其作为参照，只不过是一个加点、一个减点，这样商业银行不会存在基差错配的风险，否则就有可能造成资产、负债的收益和成本倒挂，给商业银行的稳健经营带来困扰。美国利率市场化最后阶段所发生的“储贷机构危机”，就是这么发生的。过去负债成本越低、资产期限越长、也是看起来似乎更稳健的商业银行，反而在这个过程中更容易出现问题。

如果把存贷款基准利率取消，寻找贷款定价的参照可能相对容易一些。例如，可以市场上的企业债来做参照。但存款的锚怎么找？目前来看，市场上似乎还没有存款可以直接参照的很好的基准利率。

此外，那些已经按基准利率定价的存量长期贷款合同，也面临如何平稳切换到新基准的问题。如果银行贷款期限较短，问题还不大，但很多银行的贷款期限很长，例如国家基建项目5-15年不等。在当时负债成本为2.5%、贷款利率为4%时，这样的贷款十年对银行而言也觉得划算。但随着利率市场化的推进，负债成本可能会上升，由此就会给银行造成错配风险。

问题三：究竟要用哪个“锚”？

关键的问题来了，利率并轨究竟是用现存的哪个锚？最理想的情况下，这个锚应当具备几个特点——由真实交易而生成价格，没有信用风险，流动性足够好，市场深度足够深，可以进行风险对冲。

1）Shibor

Shibor曾被认为是最有可能的选项，它形成也参考了Libor（伦敦同业拆借利率）。然而，随着2008年金融危机后国际上爆出Libor操纵丑闻，并诱发了后来全球主要经济体寻找新锚的行为，中国境内也开始反思以Libor为模板的Shibor的不足。Libor和Shibor二者均是报价利率，而非真实交易得出的利率，包含着对于交易对手信用风险的考量和报价行道德风险的顾虑。

在市场稳定时，这种信用风险就小得可以忽略不计；同时，此前人们相信，各大报价行都经过了严格挑选，流动性管理水平都属于一流银行（Prime Banks），因此，在市场稳定时其各自Libor报价也往往较为规范。然而，正是由于Libor并非实际成交价，由此导致了在2008年金融危机中报价行的操纵：有些银行为了在衍生品上牟利而虚报Libor；在流动性极度紧张的时期，有的银行则因担心报价过高影响本行的声誉、从而操纵报价等等。危机之后，全球监管者都在寻找能够避免操纵的办法。

2）DR

DR全称是存款类机构间利率债质押的回购利率。DR利率由于有国债、央行票据和政策性金融债等风险权重为零的主权债作为抵押品进行回购，因而隔离了交易对手的信用风险。

可见，DR似乎更符合要求：从可靠性来看，基于真实成交，杜绝了操纵；从稳定性来看，机制透明，隔绝了不稳定的信用风险溢价；从高频性来看，每日交易，价格每日可得；从易得性来看，中国外汇交易中心每日公布；从代表性来看，政策性银行和商业银行是市场流动性的主要提供者，基于真实成交、隔绝了信用风险的利率，显然是具有足够代表性的。

但是，DR也存在问题。目前最具参照性的无疑是隔夜或7天，但DR007只是一个点，而存款有各种期限，7天的存款可以参照DR007，但1-5年存款或贷款又以何参照呢？

3）LPR

一种观点则认为，通过贷款基础利率（Loan Prime Rate，LPR）来定价，可以根据客户的实际情况，在最优质客户的贷款利率（LPR）基础上加点生成。这一方法能够发挥市场的作用。但目前的实际情况是，我国LPR与贷款基准利率变动基本一致，除非贷款基准利率发生变动，否则很少发生变动，由此导致它未能体现出与市场利率之间的动态联系。因此，实现利率并轨需要改革LPR形成机制。

在2013年，中国央行就启动了LPR集中报价和发布机制。《贷款基础利率集中报价和发布规则》指出：“贷款基础利率是指金融机构对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可根据借款人的信用情况，考虑抵押、期限、利率浮动方式和类型等要素，在贷款基础利率基础上加减点确定。”然而，自LPR发布以来，其走势就与贷款基准利率基本一致，对现存的贷款利率定价机制并没有起到显著的补充或者改进作用。

实际上，LPR在国际上并非主流的定价基准。由于LPR变动相对迟缓，不能有效满足在直接融资渠道有优势的大企业的需求，即便在美国，LPR的使用最终也仅仅只是局限在对小企业贷款定价的领域。此外，美国、日本、我国香港地区都曾经有过LPR，但其运行效果并不理想。这些国家和地区的贷款利率绝大大部分并不是通过LPR来确定。

以美国为例，该国的LPR与政策利率挂钩。最早时，美联储意识到LPR几乎不动，于是随后将LPR定为联邦基金目标利率加300bp。但即便如此，LPR仍面临无法对冲的问题。目前在美国LPR定价的占比仅仅是10%，而且对象主要是小企业。

4）同业存单

同业存单（NCD）本来应该是最合适的存、贷款利率定价。首先它真实刻画了金融机构的负债成本，可以直接为存款定价提供参照，也可以在它上面加点形成贷款利率；其次它基本覆盖了1年以内的各个主流期限；第三，它也是真实成交所得的价格，避免了被操纵；第四，它对货币市场反映灵敏，因而能够更方便地为央行公开市场操作所引导；第五，必要时也可以方便地以衍生品进行对冲。

但是，自2017年去杠杆以来，监管政策已经使得NCD市场不像从前那样活跃，流动性大大下降。由此，在未来利率市场化的过程中，如何更好发挥NCD的作用，的确是监管需要考量的一大问题。

5）国债

国债利率是否可作为新锚？国债利率被视为无风险利率，是否只要在其之上加点即可？

我国短债偏少，且1年以内的期限结构不完整。同时，我国国债是免税的，利率形成本身并不纯净。具体而言，有些机构在乎免税的优惠，于是就愿意配置国债；有的机构并不在乎免税，更看重的是绝对收益。可见，同样的国债对不同的投资者而言意义是不同的。此外，银行、保险多年来是盈利的，也是买国债的大户，又多为配置盘，交易并不频繁，因此造成了国债流动性还有待提升。

6）国开债

那么不免税的国开债利率是否可行？静态而言似乎并没问题，但未来并不能明确。此外，对于海外投资者而言，并不将政策性金融债与几乎无风险的国债划等号，而是多将其视为信用债。

问题四：并轨路漫漫，会否先降息？

尽管利率并轨是进一步市场化的趋势，但显然一蹴难就，涉及了几十万亿的存量贷款，如果无法顺利过渡，可能会造成一定的震动。

那么在探索过程中，未来央行可能会首先明确央行的主导利率和政策目标利率。所谓央行的主导利率是央行需要明确哪个公开市场工具及利率是央行用来发出信号的，这个发出价格信号的工具只能是唯一的，否则，太多容易引起市场预期的不明确；其次，要明确政策目标利率，即这个工具主要将什么利率维持在目标水平附近。鲁政伟预计，年内央行应该没有调整存贷款基准利率的可能。

如何寻找一个由真实交易而生成价格的锚，且无信用风险、流动性足够好、市场深度足够深、必要时还能够进行风险管理和对冲？究竟谁才是最合意的锚？是DR、Shibor、国债利率还是LPR？如何确保银行能够稳健经营，即那些已经按基准利率定价的存量贷款合同如何过渡？银行是否有能力以及如何制定内部的存贷款定价政策？目前看来，一切都尚待研究和解决。

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