上周五，A股大幅回调近4%。而近期，强势净流入的北上资金呈放缓态势，显示外资较境内投资者相对谨慎。3月11日，尽管上证综指收涨1.92%，但北向资金仍净流出19.87亿元。

上周，沪股通净流出46.27亿元，深股通则净流入62.92亿元。3月4日的盘整中，深股通前十大净流入仅不足10亿，这即代表还有34亿元左右的净流入资金分散进入了更广阔的中小创公司。MSCI在3月1日宣布的指数调整中，最重要的增量信息正是将中国中型股和创业板纳入指数。

目前，市场关心的问题无疑是，在A股大幅回调过后，谁在买、谁还会买？外资是否会继续加仓创业板？随着3月7日大族激光被剔除出MSCI中国全股指数，美的集团也濒临28%的持股警戒线，外资怎么看待这种风险？带着这些问题，第一财经记者向全球A股仓位最大的多家资管机构问询了意见，包括惠理基金、安本标准资管、瑞银资管、伦敦木星资管等。

记者也获悉，就中长期而言，外资增加A股敞口的大趋势不会转变，但在3月重磅数据密集公布和此前A股涨幅较大的背景下，取利难以避免。此外，不少布局A股多年的外资机构始终都在配置创业板，并在去年四季度逆势加仓。但对大部分外资而言，早前对中盘股、创业板的研究覆盖不足，因此仅将A股作为其全球投资组合的一小部分，目的只在于获得A股敞口，故选择的敞口也往往是为人熟知的大盘股。

外资趋于谨慎、增配不改

3月至今，北上资金净流入46.85亿元，其中沪股通净流出36亿元，深股通净流入82.86亿元。相较之下，外资的情绪已经较年初抢筹时谨慎不少。1月陆股通净流入超600亿，春节前后每周都有约200亿资金通过沪/深股通进入A股。在过去两周，食品饮料（净流入55亿元）依然是海外投资者净买入量最大的板块；紧随其后的板块是耐用消费品、资本货物、材料和硬件；多元金融、能源、电信和保险这四个板块被净卖出。

同时，融资交易活动的变化与市场飙升的关系最为密切。交银国际研究主管洪灏近期表示，如近年来的经验所示，融资交易在总成交里的占比能否突破其近几年来12%的上限，可以作为观察监管机构对融资交易容忍度的量化指标。现在，这个指标已经接近11%。

此外，上周五股市大幅下调，部分源于中信证券和华泰证券分别下调了两大金融龙头股中国人保和中信建投的评级至“卖出”，引发市场震动。上述两龙头股在连续数日涨停后以跌停收势。尽管基本面并无问题，中信建投当前估值接近5倍PB，2015年牛市顶端时其PB约6倍，行业PB均值一般都在1-3倍之间。

惠理基金某基金经理对第一财经记者表示，今年年初以来在外资进入带动消费蓝筹上涨、流动性放松、外部不确定性缓解、政策面支持的多重作用下，预期得到改善，吸引增量资金入场而大幅上涨。“随着价格的上涨，部分股票的隐含回报率或将会下降。”这可能也解释了近期市场的谨慎情绪。

不过，该机构也认为，整体政策对市场的支持不会变，流动性适度宽松继续，积极因素依然在累积，效应或将不断逐步显现。“长远来看，如果能把中国市场的内生活力激发出来，同时坚持对外开放，再配合中国政府较强的宏观调控能力，我们对中国经济前景是比较看好的。但对于部分没有基本面支持的概念炒作我们一直是回避的，对于股市的杠杆上升也保持警惕态度。”

当然，对于大型、长线投资风格的外资而言，短期的扰动并不构成影响。全球规模最大的资管公司之一安本标准投资管理（Aberdeen）中国股票投资主管姚鸿耀近期对记者表示，“中国投资者更容易被新闻和盈利预期扰动，其实A股长期而言更值得被青睐。”

姚鸿耀告诉记者，就短期挑战而言，政策制定者也准备好了动用货币、财政工具来帮助经济平稳过渡。”全球投资者应该注意的是，这是一个增速仍在6%以上的经济体，远高于发达市场。对A股的2019年共识盈利预期是15%，现在很难找到一个还能提供双位数盈利增速的国家。此外，2018年市场调整也意味着价格相对盈利已下降，如果贸易摩擦缓解，公司的盈利前景和支出计划都将更具确定性。”

创业板有望被逐步增配

随着MSCI即将纳入部分创业板股票，且近年来创业板反弹幅度超出主板，各界也开始关注外资对创业板或整体中小盘的布局逻辑。

统计显示，今年北上沪股通净流入598亿元，深股通净流入658亿元，是过去2年来首次阶段性的深股通资金胜过沪股通资金。可以料想，从年初开始的这波外资净流入，除了抢筹往常的贵州茅台、中国平安、招商银行等大蓝筹外，还流入了其他跌幅较深但质地不错的公司。

在3月4日的大盘调整日中，沪股通净流出8.16亿元，深股通净流入43.56亿元。深股通前十大净流入仅为9亿元左右，这意味着还有34亿元左右的净流入资金分散进入了更广阔的中小创公司。

惠理基金也对记者表示，其始终有布局创业板。“我们聚焦企业的内生价值，并不会拘泥于行业、股票市值大小，也不拘泥于股票是否被贴上蓝筹股或成长股的标签，而是专注于把企业研究清楚，算清楚它的现金流，看明白其竞争壁垒再去投资。”其也表示，对于商誉减值及业绩预期下调，要分区分个股来看，搞清楚原因。对于基本面扎实、现金稳健、公司治理完善的公司，如因短期预期下调而引起下跌，反而可能是价值投资者的机会。

不过，对于部分对A股更为陌生的外资而言，获得A股敞口的方式也仅是重仓几只大蓝筹，甚至聚焦一只。

对于原先仅配置H股以获得中国敞口的外资机构，也将难以避免将触角伸向A股。姚鸿耀对第一财经记者表示，中国在全球基准中的代表性不断上升，目前只有256个H股，但A股有3500家上市公司。中国在岸市场的市值是中国香港市场的两倍，日均交易量则是中国香港市场的3-4倍。A股按行业而言也更为多元化，拥有一些非聚焦科技的权重股，为投资者提供了其他国家没有的特殊标的，“我们看好消费股，其业绩前景良好，符合国家结构转型增长的受益点，例如中国中产阶级快速增长、千禧一年在奢侈品、旅游、医疗保健上的支出都远高于其父辈。”

当然，看似外资在大幅布局创业板的表象背后，其实通过沪/深港通进入A股的也不乏“假外资”。资深宏观交易员袁玉玮近期对第一财经记者表示，不乏中资机构在香港注册公司，并利用香港较低的资金成本来进行融资交易，且这些机构对创业板原本就非常熟悉。

不过，就中长期而言，外资将不断加速对A股企业的研究覆盖，包括创业板。“目前沪/深港通等通路已经比较完善，中国市场有足够的容量，又有一批好的企业，当然会吸引全球资本的投资。这个外资加码的过程可能将会持续很多年，一定程度上来说会有一些长线资金沉淀在市场里。外资已经在加大对中国公司的研究覆盖。”惠理基金人士告诉记者。

不可忽略的是，A股与全球市场的相关性更低、驱动因素不同，也更少受到外部事件影响。因此，增加A股的敞口可以为全球投资组合带来可贵的多元化优势。

外资“买满”A股风险待解

随着外资不断流入，另一个“幸福的烦恼”也被市场关注。上周，外资把大族激光“买满”，3月7日大族激光就被剔除出MSCI中国全股指数。同时，美的集团也濒临被外资“买满”，直逼28%的警戒线。

其实，A股股票被外资“买满”的情况并非近期才出现，2015年便有几例，只是在MSCI不断扩大纳入A股、外资持续增配的背景下，未来这一现象可能会更密集出现，因此市场也在探寻未来的协调方式。MSCI此次表示，作出剔除的动作并非针对A股，而是部分股票已经达到或者临近28%的外资持股警戒线，因此做出以上调整，防止给投资者带来可能的投资困扰。未来将尽快明确互联互通机制中，临近外资持股上限的股票处理方式。

不可否认，对机构而言，这类情况普遍被认为对相关股票构成负面影响，例如大族激光3月7日收盘跌3.92%报42.22元/股，美的集团收跌3.14%报47.56元/股。根据沪深交易所相关规定，单个境外投资者通过合格投资者持有一家上市公司股票的，持股比例不得超过该公司股份总数的10%，所有境外投资者对单个上市公司A股的持股比例总和不超过该上市公司股份总数的30%。

木星资管新兴市场股票基金经理纳克斯（Charles Sunnucks）对第一财经记者表示，外资持股限制并非中国或新兴市场的特例。在部分敏感部门，外资持股权始终是受限的，例如教育和传媒行业，早年中概股赴美上市才采用了VIE（可变利益实体）结构。

纳克斯告诉记者，“在A股市场，外资流入仍相对集中在部分股票中，因为许多外资机构针对众多A股公司的研究能力仍在完善。如果监管层不改变相关条例，随着MSCI纳入A股，外资持股触及限制可能会成为更普遍的现象。”

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