上周重启公开市场操作后，2月25日，央行继续开展400亿元的逆回购操作，当日无逆回购到期，实现净投放400亿元。另据Wind资讯数据显示，本周还有600亿元的逆回购到期。

货币市场这边，月末效应来临，颇具代表性的Shibor（上海银行间同业拆放利率）和银存间质押式回购利率出现回升。中国民生银行首席研究员温彬对第一财经记者表示，近期流动性主要受货币派生放缓、地方债发行增多、月末监管效应等因素影响，总体处于“紧平衡”状态，短端利率压力小幅回升。

关于货币政策，业内普遍认为，货币政策有进一步宽松空间，尤其是央行公布去年四季度货币政策执行报告后，去掉了关于货币政策“中性”和“把好货币供给总闸门”的表述，中信证券固收首席分析师明明对记者称，接下来降息和扩表皆有可能，当然也或有新工具出现。

公开市场操作重启，资金面月末效应凸显

临近月末，货币市场显现短期扰动。2月25日，Shibor多数上行，延续近日短升长降格局。其中，隔夜、1周和2周期限的Shibor分别上涨17.4bp、5.8bp和11bp；3个月Shibor微涨至2.7520%，6个月和9个月和1年期限的Shibor分别下行0.4bp、0.2bp和0.4bp。

事实上，自去年下半年以来，在流动性环境整体宽松下，每逢月末资金利率总出现上行，市场流动性分层也时有发生。明明告诉记者，这种周期性紧张并非是受流动性总量影响，而是因为以银行为主导的金融机构融出意愿不足，背后最大的因素则是银监会和央行的监管考核。

据了解，目前针对银行主要有两大监管体系，一是银监会的《银行风险监管核心指标》和监管级“CAMELS+”体系，二是央行的MPA（宏观审慎评估体系）考核。明明分析称，在两类监管体系诸多指标当中，对流动性影响最大的是流动性风险指标和MPA的宏观审慎资本充足率，前者按月报送、视点考核，后者按季报送、时点考核，所以对流动性产生的影响主要集中在月末和季末。

另外在公开市场方面，上周央行重启逆回购操作，于2月20日开展了200亿元的7天期逆回购，因当日无逆回购等到期，实现全部净投放，这距离上次央行展开公开市场操作过了10个工作日。而后，央行又于2月22日 开展了400亿元逆回购操作，实现净投放400亿元。

值得注意的是，除了开展逆回购操作外，央行还于2月21日发放抵押补充贷款（PSL）719亿元，用以对冲税期高峰、中央国库现金管理到期等因素。业内人士分析称，春节央行适时重启公开市场资金投放，来应对企业缴税和政府债券发行等影响，表明其呵护流动性的态度。

整体来看，2月中上旬流动性处于较为充裕的水平，前期央行流动性投放效应显现，短期春节过后资金面平稳。货币市场利率大体呈现下行趋势，银行间市场、债券市场、票据市场等市场利率皆出现不同程度的下行，同时，债券市场涨跌互现。

1周Shibor由2月1日的2.72%下行至月中的2.35%，DR007（银存间7天质押式回购利率）再度出现与OMO（公开市场操作）利率倒挂现象。华泰策略团队曾岩等人分析称，宽松的流动性环境亦为市场春季躁动形成助力，10年期国债收益率下行明显，对A股估值修复形成利好。

但由于节后一周央行通过逆回购和MLF到期净回笼流动性10635亿元，且未作任何对冲，流动性总量已有所下降，这在公开市场业务交易公告的表述上有所体现。央行公告由之前的“银行体系流动性总量处于较高水平”转为近期的“银行体系流动性处于合理充裕水平”。

另据Wind资讯数据显示，本周公开市场将有600亿元央行逆回购到期，分别是2月27日和3月1日到期200亿元和400亿元。地方债方面，本周约有1665亿元地方债需发行，节奏紧凑。因此从量上分析，考虑到逆回购到期及地方债发行增多等因素，央行可能会继续展开适时适量的逆回购操作，削峰填谷平抑短期流动性波动。

不过总体而言，近期流动性供求扰动因素有限。2018年央行通过降准等措施实现的长期资金投放已在银行间形成充裕的流动性，DR007紧贴7天逆回购利率2.55%低位运行，并时有突破，银行超储率亦有所提高，资金利率下行正逐渐传导至信贷市场。另外，通常来说，春节后一两个月是传统的资金宽松时期，再加上适时合理的流动性投放，多位券商分析师预计，资金面大概率保持偏宽松状态。

不搞大水漫灌，货币政策仍有较大空间

自1月金融统计数据公布以来，超出市场预期的4万亿天量社融引发热议，“大水漫溉”频被提及，但多方分析表示，社会融资规模和广义货币的合理增长体现了逆周期调节的要求，是前期货币政策效果的集中体现。

数据显示，2019年1月社会融资规模增量为4.64万亿元，比上年同期多1.56万亿元。1月末，社会融资规模存量为205.08万亿元，同比增长10.4%，增速比上月末高0.7个百分点，比上年同期低2.3个百分点。

关于社融新增规模较多的原因，央行调查统计司司长兼新闻发言人阮健弘分析，1月社融增速明显回升显示出金融对实体经济的支持力度加大，是货币政策效果逐渐显现的结果。

回顾2018年的货币政策，自二季度以来的每个季度，央行流动性投放均超1万亿元，三个季度累积实现超4万亿元的资金投放。与此同时，央行数量工具的使用也转向长期流动性投放，二季度以来通过降准释放的资金占总释放量的80%以上，逆回购和MLF投放占比有所降低。

另外从货币政策的特征来看，央行出台的结构性政策较多，主要包括定向降准、扩大合格担保品范围、创设TMLF工具、创设CBS（央行票据互换）等，其目标多以刺激银行信贷，从而定向滴灌小微、民营企业的贷款融资。

值得注意的是，近日发布的2018年四季度货币政策执行报告中，去掉了关于货币政策“中性”和“把好货币供给总闸门”的表述，更加强调逆周期调节和结构性货币政策缓解小微、民营企业融资问题。明明分析，“中性”和“闸门”的消失，往往意味着边际宽松的货币政策。在全球增速放缓，未来不确定性增加的背景下，去杠杆的节奏和力度存在进一步放缓的可能，预计未来货币政策仍有边际宽松的空间。

货币政策执行报告也称，货币政策有较大空间，但也面临艰巨挑战。关于下一步的计划，报告表示将坚持稳中求进工作总基调，稳健的货币政策保持松紧适度，强化逆周期调节，把握好宏观调控的度，在多目标中实现综合平衡。

所谓“稳健”的货币政策，报告解释称，“继续实施稳健的货币政策，并不意味着货币条件维持不变，而是要根据形势发展变化动态优化和逆周期调节，适度熨平经济的周期波动，在上行期防止经济过热和通货膨胀，在下行期对抗经济衰退和通货紧缩。”

对此，明明预计，未来降息和扩表皆有可能。降息方面，方式可能有很多种，更大概率是调整OMO政策利率，其他还包括创新工具并给予利率优惠等；扩表方面，当前货币政策传导机制仍受到阻滞，可以动用价格工具，也可以选择进行主动扩表，亦不排除有新工具的出现。

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