美国人迈克·安德斯（MikeAndres）正仔细研究着一份投行销售给他的资料，资料上宣传一直听说，却不怎么熟悉的产品“贷款抵押债券”（CLO）。安德斯目前是纽约一家大型对冲基金公司的基金经理，在股市中，他已有十多年的摸爬滚打经验。他告诉第一财经记者，投行的销售对他说，这种产品有着可以媲美股票的收益，但却只要承担固定收益类产品的风险。

“这听上去太违反常识，所以我要好好看看这个产品，看看有什么风险我没发现的。”安德斯说。

其实，“贷款抵押债券”并不算是一个新的产品。《监守自盗》（InsideJob）和《大空头》（TheBigShort）等关于2008年金融危机的电影就描绘过这种利用金融工具，对一堆垃圾级别的抵押品重新包装，从而产生看上去非常安全且收益不菲的投资等级债券。有些经过精细包装的债券甚至可以达到最高AAA的信用等级。

原以为这类产品经历了一次金融危机，使得投资人大量亏损之后应该会一蹶不振。但令人吃惊的是，当初的“次贷抵押债券”和“公司债抵押债券”确实是不复当年光景，但他们的小弟弟­——换汤不换药的“贷款抵押债券”，其实只是把抵押品从垃圾等级的次贷债券和公司债券换成了垃圾等级的银团贷款（Syndicated Loan），却红红火火。

发行规模逐年扩大

“听投行的销售说，CLO最近这几年发行量稳步上升。成为投行的新利润源泉，固定收益市场的新贵。”安德斯说。

事实上，CLO的市场并不大，一直以来，也就花旗、美银等几家大型银行是主要推手，销售通常也很低调，并不会大幅宣传。即使是金融业内人士，知道的人也不多。然而，这么个小市场，在过去一两年内迅速蹿红，不包括那些再贷款等重新包装的，纯粹新发行的CLO在2017年就达到1200亿美元，比2016年的724亿美元有着很大增长。2018年更是红火达到1250亿美元，创历史新高。

根据美银给客户的研究报告预测，在2019年，CLO发行会稍稍放缓，预计新发行1050亿美元，加上1000亿美元的再贷款发行，总发行量预计达到2050亿美元。整个美国CLO市场存量将在2019年达到6500亿美元规模。这让安德斯这样的基金经理觉得心痒起来。

当然CLO的规模之所以越来越大，也是因为它满足了一部分市场的需求。

各类高金融杠杆次贷打包产品引爆了2008年金融危机。金融危机后，那些臭名昭著的产品偃旗息鼓，却为它们的兄弟CLO创造了市场需求。为了对抗金融危机，全球央行都通过降息来刺激经济，日本和欧洲因为量化宽松，利率为零甚至是负的。投资者们为了追求更高回报，自然吹捧拥有高信用等级，同时又能比投资同信用等级的贷款或者债券得到更高的回报的CLO，它就火了起来。

自从2015年12月美联储开始升息，固定资产的需求热度开始下降。但是公司贷款和基于贷款的CLO是支付浮动收益的，不受利率上升的影响，所以反而成为投资者追捧的对象。

大量投资人需要投资高等级信用的债务。而大多数不能公开发行无抵押债券、只能求助银行抵押借贷的公司都是垃圾等级。信用等级成为横在巨大需求和巨大供给之间的拦路虎。而CLO所运用的债务打包技术这一金融工程的创举，把市场供给和需求的不匹配通过金融工程给理顺了。

银行可以把通过购买或者自身拥有数的十亿美元的高风险银团贷款，重新打包为带有多层次债务的复杂投资产品。通过打包，这些基于垃圾级信用贷款的产品能分出不同等级债务，其中最高等级的债务还能被信用评级机构评为AAA，信用等级比美国国债还高，而其收益相当于A级的债券。

“有这样的点金术，CLO对于苦于低利率，又担心未来美联储升息造成损失的投资人来说吸引力相当大。”纽约一家大型银行的固定收益交易员告诉一财记者。

拥有浮动利率的银团贷款的发行量随着美联储升息的步伐不断提高，目前银团贷款的市场已经达到1.1万亿美元，直逼垃圾债券的总额。其中有半数的银团贷款被打包成为了CLO。

监管放松助推CLO

其实，CLO曾经有一段时间被监管压制。为了防止2008年金融危机再次爆发，逼得政府用纳税人的钱来拯救私有银行体系，时任美国总统的奥巴马推动并签署了《多德-弗兰克法案》，该法案在2010年7月生效，试图以逐步增加监管的办法亡羊补牢，纠正金融危机时暴露出来的问题。

《多德-弗兰克法案》中加入风险自留规定，CLO发行者在2016年12月以后发行CLO每一层债务都必须留下至少5%的风险。也就是说，发行者要和客户一起承担风险，最多把95%的风险卖给客户，自己必须留下5%的风险，以保证发行者和客户的利益能相互一致。

在2008年金融危机中，保尔森对冲基金为了卖空其不看好的住房抵押贷款证券化权证(RMBS)，特地挑选了它认为最糟糕的一堆住房抵押贷款证券化权证卖空给高盛。高盛的交易员也不看好这些权证，不愿意承担风险，就把这些权证再次打包设计成合成型担保债务权证，并向不知底细的客户兜售。最终致使买入的投资者损失达10亿美元、保尔森对冲基金获利近10亿美元，高盛获利1500万美元。

这件事情不仅造成美国国会传唤高盛，并且对其开出巨额罚单，也造成《多德-弗兰克法案》设定期限，要求银行与客户一同承担风险。

但是银行发明CLO的目的就是不愿意持有垃圾级公司债务的风险，银行自然不愿意保留至少5%的风险。所以银行们一方面向法院起诉要求废除《多德-弗兰克法案》中针对CLO的“风险自留规定”，一方面在“风险自留规定”实施日期来到前大量发行CLO。

2018年4月《多德-弗兰克法案》中针对CLO的“风险自留规定”被法院裁定无效。这个消息使得原本已经火热的CLO对于银行来说更加有吸引力。

潜在风险大

投行销售对安德斯宣传称：“这种产品有着可以媲美股票的收益，但是只要负担固定收益产品的风险”。销售的说法很有技巧，因为他的潜台词是：“固定收益产品的风险低于股票”。但有着多年金融行业经验的安德斯并不以为然。

安德斯认为，事实上经过金融工程加工过的产品，虽然还是固定收益产品，但是因为其金融杠杆超高，风险未必比股票低。CLO中底层的债券预期收益率可以超过10%，比普通垃圾信用等级的公司贷款收益要高一倍以上。但是无论是中底层，还是拥有更多信贷保障的高层次CLO，都是从一种资产池里构造出来的。拆开包装，可以看到这种资产池是由普通垃圾信用等级的公司贷款组成的。而CLO的所有收益都是从构建该CLO资产池的公司贷款收益中产生的。

中底层CLO债券之所以能达到公司贷款收益一倍以上的收益，唯一的原因就是提高金融杠杆。更大的金融杠杆不仅仅是提高了收益，也提高了风险。当市场下跌，公司贷款出现拖欠甚至倒闭的时候，损失就由这些中底层次CLO债券负担。

电影《大空头》里信用评级机构为了自己的生意，给次贷衍生品给出不合理的高信用等级。但是即使信用评级机构公正评选出的信用等级也未必让投资人确切地认识到CLO等分层债券的真实风险。

信用评级的标准是预期风险与普通债券的预期风险相比。AAA等级的CLO就是预期风险与AAA等级的公司债相类似。只是预期风险是一个平均值的概念，而不同产品的损失分布并不相同，不同产品有着不同的尾部风险。AAA等级的CLO虽然预期损失与AAA等级的公司债相同，但是在金融危机来到的时候，其损失可能远远超过AAA等级的公司债。

“毕竟市场是公平的。平时拿着远超过同等级公司债的利息，在危机来到的时候，那些平时被忽略的风险都会一一暴露出来。”安德斯说。

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