一面是“雷声滚滚”违约不断，一面是一级市场发行火爆，2019年伊始，信用债便迎来“冰火两重天”的魔幻时刻。

1月17日，某上市银行债券承销人士告诉第一财经，开年至今信用债发行火爆，经济疲弱下市场对债券几乎是一致性看好。

但“硬币的另一面”是，开年来信用风险不断，特别是曾经的白马股康得新（002450.SZ）债务违约引来市场一片哗然。

值得玩味的是，从非标资管产品违约开始到流动性问题爆发，最终传导至信用债市场的，不止康得新一家。

一级市场火爆“梦回2016”

当“资产荒”遇到降准，最先发生“化学反应”的是信用债一级市场。

1月4日央行宣布降准后一周，债券一级市场呈现火爆局面，特别是城投债认购倍数呈现激增之势，发行利率也低于期限相近的存量债估值，甚至出现了发行利率打开投标利率下限的情形。

消息称，作为一只AA+评级、5年期的中票，19临安城建MTN001全场认购倍数8.1倍，最终票面利率为4.01%，低于下限近100个基点（BP）。

有机构投资者把此轮债市一级市场火爆行情与2016年进行类比，称颇有“梦回2016”之感。当年上半年各类机构共承销逾7.6万亿元各类债务工具，较前一年同期增长了85%。

“开年至今信用债发行的确很火爆，尤其是城投债。特别是AA+的城投债发得很多，像一年期的利率都是在4%以下，据我了解，银行、保险、基金、券商各类机构的积极性都很高。”某上市银行债券承销人士告诉第一财经。

1月7日至14日，公布投标区间的新发行信用债中，超过80%的个券发行利率偏投标利率下限，其中特别是城投债投标普遍火热，民企债投标分化较大。

同期，新发行债券以中高评级为主，发行额占比超过90%，而AA及以下的发行额占比仅为6.89%。

“我觉得一大原因就是银行间流动性宽裕，因为机构总归是要进行资产配置的。”上海一位ABS人士则告诉记者。

但与2016年不同的是，2016年市场对AA及以下的债券认可度并不低，在1月、3月等月份占比甚至超过了29%。

国盛证券分析，在“资产荒”背景下，中高资质债券发行遇上降准释放增量资金，是本轮一级市场火爆的原因；在经济下行压力较大及信用债违约创历史新高的背景下，投资者风险偏好弱于2016年，弱资质的债券发行依旧遇冷。

但上述上市银行债券承销人士和北京一位信托房地产融资人士均表示，相比之下，地产的融资并没有很火爆。

1月13日，世茂股份（600823.SH）公告，经公司（发行人）和主承销商协商一致，世茂股份2019年公司债券（第一期）最终票面利率为4.65%，发行规模不超20亿元（含20亿元）。

“我感觉地产融资还是不好做，特别是中小型民营企业，年前的成本是在8%左右，机构还是更愿意买国企或者是大型地产公司发的债。”该北京信托人士表示。

“地产现在发债其实不太容易，地产融资还是相对有所控制，低评级的地产债也不会发得很好。”前述上市银行债券承销人士也表示。

“违约潮”再现

一级发行火爆，但信用债违约已是“烽火连天”。

2019年新年伊始，信用市场便“雷声滚滚”，16大机床MTN001、18华阳经贸CP001、16新光01、18康得新SCP001等多只债券出现实质性违约，其中市场最为关注的莫过于康得新及其发行的两只债券。

1月15日，康得新因流动资金紧张，18康得新SCP001不能偿付到期本息10.41亿元，已构成实质性违约。

广州证券固收分析师张光磊认为，康得新与其他已经违约的民企上市公司一样，股东股权质押比例很高，已经接近全部质押，过高的质押比例表明股东是十分缺钱的，健康的企业不会出现这样的情况，股东很有可能具有规模较大的上市公司体外投资，因此对于股权高质押比例的民企，无论报表如何“好看”，都要警惕。

康得新表示，产生流动性问题是因为银行抽贷，同样发生违约的华阳经贸也是因为银行抽贷。另一家违约的新光控股由于受宏观降杠杆、银行信贷收缩、民营企业融资困难等多重因素影响，公司流动性出现问题——这也几乎是遭遇流动性风险时，民企的通病。

与此同时，值得玩味的一点是，在18康得新SCP001违约前，康得新大股东康得集团已经发生了非标违约。

2018年11月，扬杰科技（300373.SZ）投资的一个最终投资方为康得新的资产管理计划违约，据称该笔资管计划本由新纪元期货的股东沣沅弘（北京）控股集团提供了一笔资金，由于康得集团出现流动性危机，康得集团未能如期向信托计划履行回购义务。

根据公开资料，在信用债违约前，弘昌燃气、亿阳集团、神雾环保、上海华信、盛运环保、中弘股份等主体都曾发生过非标违约。

通常来说，从非标资管产品违约开始，公司新增融资困难进一步加大，流动性问题爆发，最终会传导至信用债市场。

“这些发债主体在非标违约后，资产被司法冻结，债券市场没有再新发行债券，银行授信额度也难以新增，再融资渠道严重受限，新增融资基本断裂，最终违约风险传导至债券市场。”天风固收也分析表示。

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