“2018年是历年违约之最，上市企业成新特征。”中信建投证券在研报《三季度债券违约有何新特征》中这样写道。

以2014年“11超日债”违约为起点，国内债券市场违约历史已近5年，5年时间里，国内外经济形势整体平稳，但违约案例却愈演愈烈。

回首2018年，根据Wind资讯数据，截至2018年12月31日，共计308只债券（包括金融债、企业债、公司债、中期票据、短期融资券、资产支持证券、定向工具及其他）发生违约事件，其中，2018年违约债券119只，如果按发行规模统计，债券违约规模达到1166.51亿元。

事实上，无论是数量抑或金额，2018年债券违约都达到了此前四年（2014年~2017年）的总和，在经济下行的背景下，激进的扩张策略叠加金融去杠杆成为企业违约最普遍的原因，而2019年仍有大量债券到期，信用债市场隐忧犹存。

但与债券违约同步发生的，还有不良资产的投资机遇。市场对于“困境债券”如火如荼的处置，包括筹资资金、诉讼或仲裁、债务重组、破产重整、破产清算、担保人代偿等，都是国内债券违约后的主要处置方式，并由此催生了一波“特殊机会”投资热潮。

“债市违约是违约重整市场里最大的机会，出现负面信息的资产容易出现错误定价，在市场出现定价错误时准确买入，就是特殊机会投资基金的投资逻辑。这波违约潮将为中国新兴的‘特殊机会’基金带来一轮空前的机遇。”德富资产执行合伙人吴舸说。

上市公司渐成违约主力之一

光大证券分析师张旭认为，2018年债券集中违约，一方面是金融严监管叠加政府债务严监管对企业的经营和融资造成了一定影响，前期政策宽松条件下那些大量融资、负债扩张较为激进的部分公司，在严监管的背景下已无法复制过去的扩张模式。同时，债务到期时外部环境的变化使得企业资金周转困难，受市场风险偏好下降、规避情绪加重的影响，民企特别是中小民企抵御风险能力较差，因此在集中违约周期中最为“受伤”。

如果从债券违约主体属性来看，民企占有绝对份额，Wind资讯数据显示，2014年以来，民企作为发行主体的违约债券达到146只，占比47.40%，2018年新增的违约债券同样以民企债券居多。

比如，被申请破产重整的民企金立通信此前发行的“16金立债”因未能按时兑付回售本息已构成实质性违约，“16金立债”发行金额10亿元，违约金额5.45亿元。

2018年上市公司的债券违约则是与此前四年债券违约相比最大的不同之处。

Wind数据显示，2014年以来，有57只上市公司作为发行主体的债券违约，其中，52只发生在2018年，2015年和2017年各仅发生2只上市公司债券违约事件，2016年未发生上市公司债券违约事件，而2014年只有“11超日债”为上市公司债券违约。

吴舸说，在美国次贷危机引发全球金融海啸之后，2011年，中国迎来了“第一轮违约潮”，这一波主要以中小企业为主，在这波中小企业违约潮过去7年之后，中大型企业的违约在2018年拉开序幕。

显然，在中大型企业中，上市公司成为主角。

神雾环保（300156.SZ）是2018年首例上市公司债券违约主体，此后包括富贵鸟（01819.HK）、*ST凯迪（000939.SZ）、ST中安（600654.SH）、永泰能源（600157.SH）、乐视网（300104.SZ）、金鸿控股（000669.SZ）、印纪传媒（002143.SZ）、利源精制（002501.SZ）、盛运环保（300090.SZ）、华业资本（600240.SH）、中弘退（000979.SZ）、雏鹰农牧（002477.SZ）、宏图高科（600122.SH）、银亿股份（000981.SZ）等也相继发生违约，涉及主体达15家。

曾经公告“以肉偿债”的雏鹰农牧受“非洲猪瘟”等因素影响，生猪销售价格及数量均低于预期，再加上流动资金紧张，出现了债务到期未能偿还、资产被查封、评级连续下调等较多重大不利事项，不能按时足额兑付“18雏鹰农牧SCP001”应付本息。截至2018年11月5日，雏鹰农牧存续债余额为30.38亿元，均将于一年内到期。

另外，自2014年以来，还有37只由地方国企发行的债券、20只由央企发行的债券发生违约。

在央企违约案例中，印纪传媒由于业务发展低于预期、经营业绩降幅较大、持续盈利能力存在较大不确定性、资金筹集困难等原因，在2018年9月10日未能按时足额兑付“17印纪娱乐CP001”本息，数据显示：截至11月5日，印纪传媒违约债券本息仍处于拖欠状态，另有1只存续债券，余额4亿元。

2018年8月24日，美兰机场未将“17美兰机场SCP002”的本息转至应收固定收益产品付息兑付资金账户，直到12月27日上午，兑付资金才到位，截至2018年11月5日，美兰机场已足额偿付，但仍另有规模合计81亿元的6只存续债券。

值得注意的是，2018年8月13日，新疆建设兵团第六师国有资产经营有限公司（下称“六师国资”)发行的“17兵团六师SCP001”未能按期足额偿付，构成实质性违约，六师国资是新疆建设兵团第六师的主要融资机构，此次违约被市场普遍认定为是首例城投债违约。

而在此前，城投债一直是市场刚兑，即便是在去年下半年非标逾期事件“爆发式”增长的背景下，城投债依旧热度不减，尤其是商业银行热衷于配置城投债。

对此，招商证券分析师李豫泽认为，一方面，在存款增速放缓的经济环境中，中小银行通过配置当地平台个券，目的并非赚取票息，而是获取低成本的财政存款；另一方面则存在向“交易户”转变的迹象，增配城投债后并非持有到期，而是通过二级交易赚取资本利得。

“特殊机会”市场的狂欢

债市违约潮也带来一波“特殊机会”市场的狂欢。

“债市违约是违约重整市场里最大的机会，出现负面信息的资产容易出现错误定价，在市场出现定价错误时准确买入，就是‘特殊机会’投资基金的投资逻辑。这波违约潮将为中国新兴的‘特殊机会’基金带来一轮空前的机遇。”吴舸说。

在“特殊机会”资产市场，所有出现违约事件的债券通常被称之为“困境债券”，然而，想要一口吞下这块蛋糕并非易事，与银行不良债权的处置模式不同，违约债券投资的高收益来源于识别难度和高波动性。

“‘困境债券’的价格波动性更大，由于大部分都是信用债，出现负面信息后会出现交易市场的波动，这将极大地考验投资机构的识别能力。”吴舸说，“而银行债权通常对抵押有较为严格的要求，所以债权再差也普遍是有抵押物的，对投资机构来说可识别性较强，定价宽度比较窄，所以，潜在的收益空间也就没那么大。”

“相比‘正常债券’，‘困境债券’已经不再是固定收益的‘债’，而变成了一个权益类资产，因为该资产已经丧失了确定性现金偿付来源，标的资产的收益率进入了高波动区间，同时也出现高收益机会，这需要对权益资本市场更加熟悉的专业人士来操作。”吴舸说。

具体来看，发行主体出现债券违约以后，如果发行人尚有一定的偿还能力，一般会通过多方位筹集资金完成处置；如果投资人对发行人提起违约求偿诉讼或申请仲裁，要求其在一定期限内偿付本息及违约金，则要进入法律程序；也有的发行人获得了外在的救助和支持，使得投资人能够坐下来与发行人共同协商债务重组方案；若发行人已经出现资不抵债的情况，投资人可以选择破产申请，实际中运作的方式包括破产重整或直接清算；也有个案是通过担保人代偿的方式进行偿付。

在“11超日债”的案例中，就是通过投资人来推动企业债务重整从而盘活整个公司的，2014年10月，江苏协鑫及其余8家投资人以14.6亿元的价格认购公司16.8亿股资本公积转增股份，其中支付的14.6亿元和公司通过处置境内外资产和借款等方式筹集的不低于5亿元，合计不低于19.6亿元用于支付重整费用、清偿债务、提存初步确认债权和预计债权、作为公司后续经营的流动资金，投资者获本息全额赔付。

当然，并非所有发生债券违约的企业都具有如此高的重整价值，具备较好重整价值的企业通常会基于这样两个价值判断：一是主营业务的价值，二是壳的价值，这主要是指A股上市公司的壳价值。

比如，远兴能源（000683.SZ）2018年12月27日公告称，其控股的博源集团30亿元债券违约后全部由中国信达资产管理股份有限公司（下称“信达资产”）收购，涉及的存续债券注销。业内认为，这标志着国内首单通过债券打折收购、注销登记、实质性重组等组合手段化解违约债券风险项目取得实质性进展。

事实上，“困境债券”的处置始终是一个漫长的过程，尤其是涉及到错综复杂的债权债务关系，据了解，自“11超日债”违约以来，国内债券市场已经完成处置的债券仅有52只，涉及金额313亿元。

光大证券数据显示，从偿付时间来看，国企债券违约后足额偿付的平均时间为120天，非国企债券的平均偿付时间为123天。从回收率来看，整体回收率为30.37%，其中，国企为55.13%，而民企仅为24.18%。

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