中央经济工作会议指出我国经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。“忧”字何解？2019年中国经济到底有哪些风险点？政策如何对冲？

明年经济形势展望：经济增速继续走低，下半年有望企稳。

明年国际经济形势下行风险升高。虽然明年全球经济能延续去年3.7%的增长水平，但下行风险显著抬升，发达经济体和新兴市场都将遭遇不同程度的考验。据IMF预测，美国随着货币政策的收紧，长达9年的经济扩张或已见顶，预计美国经济增长将由今年2.9%下滑至明年2.5%。通胀水平抬升概率加大导致美联储加息步伐可能超预期。明年欧元区和日本经济增速预计还将持续走弱，分别由今年的2.0%和1.1%下滑至明年的1.9%和0.9%，核心通胀率也将低于目标水平。新兴市场资本流出压力显著增加，通胀普遍上升，金融状况收紧可能导致资产组合出现破坏性调整。整体而言，明年全球增长预期下调，存在金融环境超预期收紧的可能。

当前国内经济稳中有变，明年预计下行压力较大。

消费增长趋缓。尽管有个税改革等政策托底，但居民收入增长呈现放缓趋势，预计消费将小幅降低。制造业投资当前较有韧性，但明年有向下压力。受到房地产投资疲软和出口放缓的需求端影响，叠加制造业利润下滑影响投资动力，明年制造业整体投资震荡向下。基建投资虽然受到基建补短板配套措施的支撑，但假设地方政府债务硬约束不变，基建投资大幅回升空间有限。

房地产投资明年稳中趋缓。三四线城市房地产销售随着棚改货币化的减弱大概率降低，一二线城市房地产销售在当前政策下则继续低迷，房地产企业资金更加趋紧，同时土地库存的回升也将抑制明年的土地购置，对房地产投资形成下行压力。出口明年则大概率对经济增长形成掣肘。明年贸易摩擦前景不明朗，人民币汇率当前贬值幅度相较韩国、马来西亚等有出口竞争力的国家仍然偏低，因此不足以刺激明年的出口增长，由此带来的总需求偏低也会令国际资本观望。

综合来看，我国经济下行压力外部来自于贸易摩擦，内部则是去杠杆过程中资金循环受到阻碍。下半年以来广义货币同比增长一直在8.5%以下，远低于名义GDP同比，社融存量同比增速也持续下滑并且今年年底还将继续走弱。从我国历史经验来看，货币指标领先实体经济约2~4个季度，因此预计明年我国经济增速在下半年企稳。

虽然明年经济形势较为严峻，但政策已转向积极，如果加大政策力度，经济有望下半年回暖。货币政策服务稳增长的目标更加显著，通过降准和加大公开市场操作保证货币市场流动性合理充裕，加大对民营和中小企业的融资扶持，引导和管理市场情绪，从而疏通货币到信用的传导。财政政策明年有更大的扩张空间：通过提高财政赤字率、优化支出结构、进一步减税降费来释放有效需求。值得注意的是，求人倍数今年显著走高，说明就业情况呈现稳定良好走势，经济存在一定韧性。

潜在风险点及其应对：贸易摩擦升级、地产投资失速、地方债、资本市场

一、贸易摩擦升级风险及其应对。

贸易摩擦升级的风险主要来自于美国对中国征收关税商品范围的扩大和税率的提升。贸易摩擦还可能引发金融市场波动。人民币贬值预期上升推动人民币贬值加速，资本外流压力不可小觑；另外，美国股票市场的长期持续上涨潜伏着透支预期的风险，一旦美联储货币政策收紧超预期，全球股市有一定概率出现回调共振。但是当前美国实体经济层面仍然较为健康，是美国金融市场平稳的有利支撑。

针对上述风险，建议扩大对外开放，采取有效措施对冲关税提高带来的出口下降，同时增加国内需求。一是增加人民币汇率的灵活性，允许适度贬值，一旦贬值幅度超过新兴市场的中位数，可以采取适度管制。二是加大外贸商务部门出口退税的力度，同时增加财政对沿海省份的补贴和转移支付。三是同时扩大内需，建议加大对中小企业的普惠政策支持，从而对冲贸易摩擦带来的影响。四是扩大对外开放，加快对欧盟、东盟和新兴市场国家的出口，分散美国贸易条件突变带来的影响；同时外汇资产按照多元化、分散化原则进行投资管理，保障外汇资产总体安全和保值增值，进而促进国际金融市场的稳定。

二、房地产投资失速风险及其应对。

销售回款是房企投资的主要资金来源，房贷利率的攀升以及限贷限购政策的趋严，令一二线城市商品房销售下行显著。如果明年三四线城市棚改货币化减弱，全国的房地产销售可能进一步下滑。销售回款的减少，叠加针对房企的融资限制趋严，已经累积显著债务的房企（明年的偿付债务约为2700亿，回售期债务约为3500亿）在资金流压力下必然削减投资。同时，土地库存的回升也降低了房企的土地购置需求。房地产投资在资金趋紧和土地购置需求减弱的共同作用下恐会失速。房地产市场供需失衡的加剧，可能引发房价在非理性预期下报复性上涨。

针对上述风险，我们既要预防全国各线城市房地产投资出现共振式下跌对经济造成拖累，还要预防房价在供需失衡和报复性情绪下产生的剧烈波动。

一是建议房地产调控权力适度下放给各地相关部门，要求各省市根据各地实际情况灵活调节、因城施策，充分发挥各地对当地微观情况的了解优势，自下而上地灵活调节：对于三四线的货币化安置摒弃“一刀切”，在库存较高的城市继续推行货币化安置；降低部分人口流入显著城市的首套购房门槛，满足流入人口的安家需求；满足部分城市的居民改善性住房需求，有条件地放松改善性住房限制。

二是进一步加大土地供应：给予地方政府更多调整土地使用方式的权力，对于部分非一线城市适当放宽“竞自持、竞配建”的要求。土地出让的起始价也要保持合理稳定。三是适当放松对房地产开发投资的融资限制：支持房企在住房缺口较大的城市进行投资以增加房地产供给、平抑房价。四是按照市场规律，允许部分房企在竞争中被淘汰，做好房企兼并重组的相关工作。五是严格把握政策松绑的节奏，在政策落实中要有层次、有步骤的进行，管理好房价波动预期，避免房价报复性上涨。

三、地方债风险及其应对。

明年地方政府的支出和综合财力之间有不小的缺口。地方政府债未来三年到期数量约为4.57万亿元，占目前债务存量的30.44%。当前利率已经上行，未来三年在此基础上还本付息的压力较大：2019年还本付息合计约5.06万亿元，2020年上升为6.8万亿元，2021年为7.5万亿元。如果2019年宏观经济环境遇到较大困难，地方政府的一般收入和政府性基金可能在应对到期债券和支付利息上陷入窘困的局面。另外，为了应对经济下行，基建投资需要加大力度，这对地方政府的资金来源也提出了不小的增量需求。债务存量和增量的规模，和当前的地方政府综合财力之间有着不小的缺口。

针对上述风险，需要防范各省出现系统性违约。一是采取“一省一策”增强地方预算安排的自主性和有效性。允许地方政府根据实际需要在3年内灵活使用债务额度，合理安排发债计划，确保地方政府流动性需求。二是加大政府债的发行力度，提升债务率的法定限额。同时新发债的期限可以适当拉长，从而对应基建投资的长期性，降低债务的跨期错配风险。三是适当延长“资管新规”过渡期，给予市场更多时间转变融资渠道，降低当前部分债务借新还旧的压力。

四、资本市场风险及应对。

股票市场连续下跌可能使得部分金融机构出现流动性风险，叠加去杠杆下市场风险偏好骤降，长期不利于市场信心恢复，容易引发资本市场丧失融资功能的风险。目前各类股票质押融资涉及的对应融资规模2.7万亿元，其中证券公司自营占29.6%，银行占33.3%，信托、银行理财、券商资管等占37%。股票市场连续下跌引发的爆仓，可能使得股票质押业务规模较大的证券公司、资管机构等出现流动性风险。同时 “资管新规”促使大量资金投资范围收窄、配置久期缩短，不利于长期稳定的资金入场，不利于市场信心恢复，长期下来可能丧失资本市场的融资功能。

避免市场出现流动性风险，应发挥资本市场的资金有效配置，防范系统性风险出现。一是加快推进资本市场整体改革，推进股市注册制的全面实施，提升上市公司质量，优化交易监管。二是树立股市信心，按照市场化原则对压力较大的机构实施救助，做好政策解读，稳定市场提振投资者信心。三是“资管新规”进一步强调执行的灵活性。允许“自下而上”根据各家金融机构的不同情况，“一行一策”提出方案，实施差异化政策。

中长期改革重点：供给侧改革可以更灵活，利用市场经济手段进行干预

化解上述四个可能出现的风险，除了上面提到的措施用来解决风险的短期严峻性，长期来看更需要配合着眼于经济结构调整的长期政策，从根本上解决经济发展过程中存在的问题。

供给侧改革这两年取得了一定效果，未来在不改变大的方向的基础上，可以更加灵活，根据具体需求走向主动调整相应目标和政策，合理调控供给侧改革的节奏。改革的重点也将落在生产方式的转变和要素市场供给结构的调整之上，如发现和培育新增长点，全面推进科技、管理、市场、商业模式创新。生产由粗放式增长改为创新驱动，企业利用改变收入分配、增加激励等方式鼓励效益高、技术含量高的工作，针对不同领域选择自主创新或引进吸收，对科研和创新给予更大激励。同时，在降成本和补短板方面政策亦将继续推进：更加注重发展质量，着力治理环境污染；在民生相关的教育、文化、医疗、公共服务等领域等方面增加供给。健全的社保制度和快速发展的服务业不仅可以极大减少职工失业、再就业过程中的摩擦，也可以推动整个国家产业结构的优化升级。

更为重要的是，政策在发力的同时要注意把握政府和市场的关系。充分发挥市场对资源配置的决定性作用，在健全相关法制法规的基础上，加以政府的能动作用，利用市场经济手段进行干预。

（伍戈系CF40成员、长江证券首席经济学家，刘丽娜系CF40青年论坛会员、银保监会创新部资管一处处长，栾楠系财政部国际经济关系司官员，亢悦系华融证券宏观研究员）

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