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2018年12月20日目录

►连锁药店外延成本趋降，规范市场带来投资新机遇（国信证券）►辅业扩张收缩，高速公路业资产价值取决区位优势（广发证券）►供给紧缩推动磷矿石涨价，磷化工有望迎向上周期（中信证券）►生活用纸步入高质量增长阶段，龙头盈利能力改善（国金证券）►进口片发行垄断优势突出，中国电影资产质量上乘（安信证券）

1.连锁药店外延成本趋降，规范市场带来投资新机遇（国信证券）

国家医疗保障局、财政部办公厅日前发布《欺诈骗取医疗保障基金行为举报奖励暂行办法》，其中列举的行为包括“盗刷医疗保障身份凭证，为参保人员套取现金或购买营养保健品、化妆品、生活用品等非医疗物品”等，受此消息影响药店板块近期出现较大幅度调整。

但国信证券认为，四大上市公司药店保健品结构占比8%～10%，其中医保支付比例大概仅有10%～20%不等，考虑到保健品毛利较高，对于公司整体毛利影响在3%以内。个人医保账户存在有意义，短期内不会取消，全国各地区人社部规定的刷卡支付范围不同。盗刷医保卡行为更多是不规范的药店，严查后会加速淘汰，提高行业集中度，上市公司作为龙头反而收益。

国信证券认为，药店投资核心应考察一二级市场估值差。近期一级市场逐渐理性，药店投资回报周期随之缩短。按照不同假设情况，四大药店等效增速均在15%～30%区间，益丰药房在不同综合外延PE下仍然是等效增速最快的，从估值来看，益丰药房和一心堂的等效PEG在1左右，已具有投资价值。

国信证券认为，长期来看，在稳态净利润率不变情况下，零售药店收入和利润增速应该匹配，但根据药店发展不同阶段，收入和利润会出现短时间的背离：当药店大规模开店时，新店比例高，处于不盈利状态的门店偏多，则利润增速会低于营收增速，净利润率下滑；当门店逐渐成熟或者控制开店方式和节奏，精益化管理凸显规模优势之后，利润增速会高于营收增速，净利润率提升。目前一心堂已从收入增速不及利润增速进入到利润增速超过营收增速的阶段。

国信证券认为，药店长期集中度提升逻辑不变，龙头药店供应链优势、管理能力及服务优势明显，近期药店分级管理制度有力促使集中度提升，而药品集采力度超预期也意味着处方外流逻辑更顺畅。继续推荐相对估值较低、进入利润增速超过营收增速阶段的一心堂（002727.SZ），以及重磅收购落地、业绩持续高速增长的益丰药房（603939.SH），关注老百姓（603883.SH）、大参林（603233.SH）。

2.辅业扩张收缩，高速公路业资产价值取决区位优势（广发证券）

广发证券指出，在绝对估值体系下，收费主业成长性（对应自由现金流增长率g和再投资回报率ROIC）、经营表现风险（对应WACC）、在手现金价值（对应股息率）是投资者对行业个股的主要关注点。这三点映射到投资逻辑中，分别强调公司再投资能力、盈利稳定性和股利支付率；进一步落实到选股层面，则表现为主业路产的区位优势、辅业扩张的审慎性以及高现金分红比例三个要素。

广发证券认为，在区位优势下，主业车流需求景气度及再投资收益存在较好保障。由于路企没有通行费定价自主权，收费政策一定的情况下，高速公路盈利波动主要关注车流变化。从车流景气度看，随着经济增长步入存量模式、路网铺设逐步加密，未来车流增长将主要依赖区位优势释放增长动力，受益区域资源禀赋的虹吸效应，发达地区车流增长波动相对较小。

从区域再投资收益看，广发证券认为发达地区新路投资焦虑相对较弱，原因在于：①路产供需格局较好，广东、江苏等地高速公路客运密度居前，但人均覆盖密度靠后；②存在地方财政支持可能，深圳政府对深高速沿江、外环的PPP模式建设支持，帮助缓解公司建设负担。

随着经济增长红利褪去，各行业均面临竞争加剧、集中度提升的局面，高速公司的管理不足开始逐渐暴露，辅业经营较为被动，部分公司开始逐步整理并剥离辅业业务。广发证券分析发现，2015～2018年上半年期间，上市公司表内涉及的辅业数量及辅业收入占比基本呈收缩趋势。相比之下，通过审慎参股，获取其他行业优质公司的稳定投资收益，将是风险较低、波动较小的合理扩张方式。

广发证券认为，发达地区路产龙头宁沪高速（600377.SH）、深高速（600548.SH）、粤高速（000429.SZ）将是未来有望获得超额收益的核心标的。从主业区位优势看，三者分别位于长三角、珠三角，受益当地区域经济发展、一体化往来及人口聚集效应；从辅业扩张审慎性看，三者辅业规模可控，并且近年均主要采取参股方式进行多元化布局，辅业经营风险相对有限；从股息收益率看，三者在手现金流较为充裕，近年股利支付率分别在60%、45%、70%以上，股息率分别达到4.7%、8.1%、6.9%，股息回报较为可观。

3.供给紧缩推动磷矿石涨价，磷化工有望迎向上周期（中信证券）

中信证券指出，环保高压下，国内磷矿石供给收缩有望延续。我国磷矿资源主要分布于湖北、四川、云南、贵州等省份，从上游磷矿石到下游磷肥、含磷农药的产业链均主要分布于长江经济带覆盖的11个省份内。伴随清废行动2018””的开展，长江各干、支流附近的部分化工企业由于污染排放不达标受到关停或整顿处罚，磷化工产业链供给端收缩压力明显。

截至2018年10月，我国磷矿石产量8927万吨，同比减少27.5%；社会库存236.8万吨，环比减少30.5%，较年初减少60.2%。环保压力下，磷化工产业链存在整合预期，由此带来的供给端收缩预计将成为短期内推动价格上涨的主要驱动力。

中信证券认为，从长期看，磷矿列入战略矿产，供需长期偏紧可期。根据国家统计局公布数据，2016年我国磷矿基础储量32.4亿吨，以2017年1.23亿吨年产量测算，若以此采矿速度我国磷矿可采年数仅为26年。根据USGS统计，全球目前磷矿储量约为670亿吨，其中约500亿吨位于非洲摩洛哥及西撒哈拉，我国储量占比仅不足5%。出于战略资源保护目的，预计未来我国磷矿石开采将受到长期管制，供需格局长期偏紧可期。

东方证券指出，虽然近期受到农产品价格下跌的影响，磷肥涨价动力不足，部分地区一铵还出现了下跌，导致市场对来年板块景气的持续产生较大担忧。但农产品和化肥的基本面依旧坚挺，磷肥景气在全球供需持续收紧，叠加我国磷石膏整治力度逐渐加大的背景下有望持续上行。

中信证券进一步指出，全球磷的供需格局收紧，有望迎来向上景气周期。全球磷矿目前年开采量约为2～2.5亿吨，中国为最大的产量国。受中国环保、矿产资源保护等因素影响，未来全球磷的总供给料将出现收紧。而受益于农产品涨价预期，下游磷肥、含磷农药等农资投入品的需求有望受到拉动，全球磷需求提升可期。目前全球磷的供需平衡格局已降至2011年水平（供应余量仅占总产能3%），预计偏紧格局将在未来延续。全球供需的紧平衡将大概率导致磷铵价格上涨，以磷酸二铵为例，2011年供给紧张时产品价格自底部300美元/吨涨至650美元/吨。因此在全球磷的供需紧平衡预期下，预计磷铵将开启新一轮的价格上涨景气周期。

中信证券认为，考虑到国内及全球磷的供给收紧，预计从磷矿到磷肥都将迎来：一轮景气上行周期；预计未来三到五年国内磷产业链整合将持续推进，国内从磷矿到磷肥的价格仍有上涨空间。重点推荐贯穿磷化工全产业链的公司：兴发集团（600141.SH）；建议关注：云天化（600096.SH）、司尔特（002538.SZ）和川金诺（300505.SZ）。

4.生活用纸步入高质量增长阶段，龙头盈利能力改善（国金证券）

统计显示，今年前10月，我国木浆进口量增速较去年同期下降6.36个百分点，表明现阶段国内木浆需求增长正逐步放缓。另一方面，国内浆纸系主要纸品开工率环比下降，且机制纸产量同比下滑8.44%。2019年中国市场对于木浆需求将呈现缩减态势，国金证券预计浆价存下进一步下行的可能。

国金证券指出，此前受2017年内浆价大幅上涨的影响，国内三大生活纸龙头中，中顺洁柔2017年毛利率同比下降1个百分点至34.92%，恒安国际毛利率下降1.87个百分点至46.91%，维达国际毛利率下降2个百分点至29.66%。如今在木浆价格走弱的预期之下，生活纸制造公司盈利边际有望改善。

从需求角度来看，近年来我国生活用纸消费量保持中高速增长，2009年以来我国生活用纸消费量的同比增速在7%～13%，远高于世界生活用纸消费量的平均增速。据RISI统计，2017年全球生活用纸消费量约为3750万吨，同比增长4.1%，同期中国的生活用纸总消费量为851.1万吨，同比增长8.06%，占全球消费量的22.69%，为仅次于北美的全球第二大生活用纸市场。2010年以来中国的新增消费量对世界的贡献率基本稳定在40%以上。

由于我国生活用纸行业仍处于成长期阶段，人均消费水平处于较低水平，生活用纸的消费结构也有继续调整的空间。国金证券指出，与北美（人均25kg/年）和西欧（13kg/年）等发达国家和区域相比，我国目前人均生活用纸消费量，仅处于初级成熟期地区的一半和处于高级成熟期地区的四分之一，生活用纸市场的增长潜力还很大，行业未来将继续保持中高速增长的态势。结合人均生活用纸消费量、人口增长和吨纸均价，国金证券预计，2018～2020年，国内生活用纸将新增超过500亿元的市场规模，到2020年整体规模突破1400亿元。

投资方面，国金证券推荐组合：中顺洁柔（002511.SZ）、恒安国际（1044.HK）、维达国际（3331.HK）。

国金证券指出，生活用纸企业进入个人护理领域主要依靠两条途径：一是从零做起打造自有品牌，二是直接引进国外成熟品牌。恒安国际是打造自有品牌的代表，目前个人护理业务的收入占比已高达46.4%；维达国际2012年涉足个人护理业务，2014年通过整合国际个人护理巨头爱生雅（SCA）的亚洲业务实现了个人护理业务的快速增长；中顺洁柔也曾在2014年试水个人护理产品，代销中山瑞德的纸尿裤产品菲比（Fitti）。由此可见，进行横向品类扩张已成为生活用纸行业的主要发展趋势之一，在推动行业主要企业盈利能力提升的同时，也将成为行业未来全新的增长点。

5.进口片发行垄断优势突出，中国电影资产质量上乘（安信证券）

回顾历史，在设立中国电影股份有限公司进行改制重组之前，中影集团的主营业务分为电影经营业务（影片进出口、影视制片制作、电影发行与放映、影视服务等）、电影相关政策公益性业务与其他经营性业务。当前中国电影（600977.SH）体内集中了集团的优质资产，包括深厚的发行资源与优质的院线资产。安信证券认为，公司上市后中影集团仍以67.36%的绝对控股权作为公司第一大股东和实际控制人，旗下参控股企业数量众多，业务上覆盖电影行业从制作到放映的全产业链。

日前，国家电影局印发《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见》进一步明确，到2020年，全国加入城市电影院线的电影院银幕总数达到8万块以上。大中城市电影院建设提质升级，先进放映技术和设施广泛应用，舒适度等观影体验进一步提升。安信证券认为，已占据优势区域资源、有能力提供良好观影场所与设备、经营能力强的龙头院线有望受益于电影市场总量扩大及政策表示支持并购重组的趋势。同时，国家电影事业发展专项资金对安装巨幕系统、激光放映机、中西部地区新建影院、新建或扩建城镇影院给予支持，价格合理、放映效果有保证的中国巨幕系统与中影巴可设备市场需求有望进一步增加。

公司作为中国电影行业历史最悠久、地位最重要、积淀最深厚的国有控股电影公司之一，在政策明确积极支持电影行业做大做强的背景下优势突出，是产业链上各个环节不可忽视的一支力量。安信证券指出，其中进口片发行业务拥有垄断优势。我国进口影管理坚持“一家进口、两家发行”的原则，广电总局授权中影集团进出口分公司唯一承担境外影片的进口业务，由中影集团进出口分公司负责向中影集团电影发行分公司和华夏电影发行公司供片发行。公司有望受益于2019年进口片强势片单；放映业务受全国票房整体增长驱动，公司控股与参股院线借由加盟形式发展较快，在政策指引与市场环境综合作用下有望进行进一步整合，制片业务增长来源于投资优质且丰富的电影项目，已经逐步摸索出成功率较高的投资逻辑，影视服务中中国巨幕系统与中影巴可设备市场需求有望进一步增加。

安信证券预计公司2018～2020年净利润分别为14亿元、13.57亿元、15.53亿元，分别对应EPS 0.75元、0.73元、0.83元，公司业务覆盖全产业链，收入构成丰富，参照院线行业其他公司估值（20倍），并给予一定估值溢价（10%），给予公司2019年22倍合理估值，给予“买入-A”评级。

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