11月27日，中央财经大学教授、中国证券法研究会副秘书长邢会强在《环球法律评论》发表论文称，应降低新三板合格投资者的财务条件，围绕“理性投资者”引入替代条件，并放开35人单次发行限制，豁免发行审核。

论文名为《新三板市场的合格投资者制度及相关制度改革》，为司法部国家法治与法学理论研究项目。

文章指出，新三板是我国资本市场的一项重大自主创新，但过去两三年中，新三板的改革重心在交易制度和分层制度。当前阶段，新三板改革的关键还应回到制度构建的逻辑起点——合格投资者制度。

新三板是我国多层次资本市场金字塔的基础部分，发展六年多来，已有挂牌企业10800家，是上海证券交易所、深圳证券交易所上市公司数量总和的两倍多。

新三板的特点是包容性强，对企业挂牌不设财务指标，没有行业限制，是“服务中小微企业的苗圃和土壤”。但是新三板对投资者设有500万元金融资产的门槛，因此有权限交易新三板股票的账户只有约40万个，除去受限账户，真正活跃的投资者仅有数万户。

邢会强认为，硬性财务指标既是一种保护，也是一种权利的剥夺，剥夺了其他投资者参与新三板股票交易的机会，体现了一种“家父主义”作风，也制约了新三板公司交投的活跃性。

据全国股转公司数据，新三板成交量持续萎缩，目前全市场每日成交总金额只有3亿元左右，前十月融资金额仅516亿元，同比上年“腰斩”。

文章称，新三板提高投资者财务门槛的初衷是吸取A股散户盲目追涨杀跌的教训，再造一个机构为主、实行注册制的、全新的、基因优良的证券市场，但500万财务门槛把大部分投资者挡在门外。

“‘股市不缺资金，缺乏的是信心’的观点在实践中并不成立，新三板是因缺乏资金而导致投资者信心缺乏。”邢会强认为。

在他看来，新三板“合格投资者”实际上指的是“理性投资者”，不应以单一的财务指标决定投资者的准入，应从投资者的风险识别能力、风险认知能力上，引入投资比例限制、专门的资格考试、投资经验等多维度指标。

新三板市场再定位

新三板市场究竟是一个私募市场还是公开市场，是证券市场还是股权市场，是场内市场还是场外市场，一直存在着争议。新三板的定位决定了市场改革的方向和企业、投资者和中介机构的预期。

邢会强在文章中指出，从规则上看，尽管新三板是一个场内市场、独立市场、公开市场、独特市场，但这些尚不能为新三板制度的改革指明方向，因此需要继续对新三板市场进行定位，而新三板的定位取决于合格投资者的定位。

“长此下去，新三板市场的定价功能、价值发现功能和财富效应功能都无法得到应有发挥，甚至会陷入困境，失去吸引力，并可能会导致新三板市场创新的失败。这绝非危言耸听。”文章称。

邢会强认为，新三板不能定位于冷冷清清的“高冷市场”，更不能定位于嘈杂喧闹的“大众市场”，但如果单纯地不断降低合格投资者财务条件，就背弃了初衷，甚至会引入跟风炒作的投资者，重蹈主板、创业板的覆辙，无异于饮鸩止渴。

在他看来，新三板应是一个价格能合理反映股票内在价值的理性市场，这是建立在所有理性投资者都能参与交易的基础上。所以合格投资者制度改革实际上是要寻找理性投资者，尽量将他们引入市场。

美国判例法中，所谓理性投资者，是指具备投资所需的知识、认真阅读披露文件，了解公司经营状况，具备理性人的思维能力，能够理性认知、推理和判断，是非情绪化的投资者。

合格投资者制度围绕“理性投资者”改革

2013年2月，全国股转公司成立之初将自然人参与股票交易的财务条件设为300万元证券类资产，当年12月又提高到500万元。2017年7月，“证券类资产”扩大为“金融资产”，但认定标准和执行力度变得更加严格。

500万元从何而来？目前还没有找到理论依据。横向相比，投资风险较高的私募基金自然人资金门槛是300万元，而风险极高的股指期货资金门槛是50万元。

邢会强在文章中指出，有500万元金融资产的个人未必就能理性投资，没有500万元也可能具备投资能力，新三板应围绕“理性投资者”的风险承受能力和风险认知能力来进行合格投资者制度改革。

文章称，财务标准是风险承受能力的客观指标，富有的投资者风险承受能力一般而言会更强，但500万元的财务条件显然过高，有很大的下降空间。可考虑在新三板最高层次板块中降低投资者准入财务条件。

除了资产规模，邢会强还建议引入投资比例限制，强制要求投资者分散投资，排除孤注一掷的“赌徒”等高风险偏好的自然人进入市场。如规定富有个人的金融资产中最多50%可投资于新三板，普通投资者则可严格限制在25%以下，而专业的机构投资者可不设投资比例限制。

设置投资比例限制的做法是美国Jobs法案首创的。2012年，金融危机后由于经济低迷和失业率居高不下，美国政府为鼓励资本市场支持中小型创新型企业发展而出台Jobs法案。

从风险识别角度，邢会强不认可现行的学历证书、学位证书、职业证书等投资者准入方式。他建议开发出“新三板合格投资者能力考试”，考察投资者的宏观经济、会计学、证券投资以及新三板特殊规定等方面知识。

除了考试，也考察投资者的过往投资业绩。“如果一个投资者能证明其投资业绩连续最近三年每年平均收益在12%以上，或者能跑赢大盘，这足以说明其具有较高的风险识别能力，为什么非要拒绝这样的投资者进入新三板呢？”邢会强在文章中写道。

新三板发行应放开35人限制

和主板以及境外证券交易所不同，新三板是私募发行、公开交易，并且每次定向增发有最多35人的限制。

文章指出，美国的私募发行是每次发行的“非获许投资者”不得超过35人，而对“获许投资者”（机构投资者或拥有一定资产、收入的自然人等，类似于新三板合格投资者）没有数量限制，因此新三板规定合格投资者不得超过35人，颇有“画虎不成反类犬”的意味。

对于定向发行前或发行后股东人数超过200人时，发行还需要证监会审核的规定，文章认为实属不必要，增加了市场运行的成本，也是“学习美国私募发行制度学习不到位的结果。”

“新三板是我国资本市场的一项重大自主创新，在境外上没有完全一样的模式可以复制，但国外尤其是美国的证券法律基本原理和逻辑却是可以学习借鉴的。”邢会强称。

他在文章中建议，新三板的“定向发行”应朝着美国私募发行豁免制度的方向进行改革，即修订《证券法》第10条，将“定向发行”纳入豁免证监会审核的范围内，放开每次发行不超过35人的限制，尽可能提升新三板的融资功能和融资效率。在保护投资者的同时，最大程度促进资本的形成。

同时他还建议，当发行对象是合格投资者时，允许发行中使用广告、公开劝诱等公开发行方式。而在美国，法律上的“私募发行”其实有的已经逐渐公开，其涵义几经演变，不再具有当初的涵义了。

“新三板就是‘私募证券’挂牌和公开、集中交易的场所。这样规模的集中交易场所在国外都没有先例，可谓我国的一项创举。”邢会强指出，“总而言之，创新是新三板的基因，新三板改革需要再出发。”

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