编者按：

2018年是全球金融危机发生十周年，十年前的这场危机，不仅给美国也给全球金融稳定造成巨大伤害。近日，由中央财经大学金融学院等单位主办的第八届亚太经济金融论坛（下称“论坛”）召开，“金融危机十周年：全球金融稳定面临的新挑战”成为论坛议题之一。国家外汇管理局副局长陆磊参加了该论坛并发表演讲，以下是他演讲的主要内容。

2008年以来，为了应对全球金融危机，各主要经济体都采取重大改革，包括对重要性金融机构加强监管以及对金融基础设施的调整和完善。

1997年巴塞尔委员会有效监管核心原则发布以来，金融监管研究主要集中在微观层面，该理论依托信息经济学的最新发展，结合金融跨期交易与信息不对称的两大特征，从如何解决金融机构行为中的逆向选择和风险出发进行一系列规制设置，包括资本充足率和拨备要求等。但2008年金融危机显露出金融顺周期性和金融风险问题，促使人们对这一框架进行分析。金融机构在于自身筹码不够，瞬间发生的洗盘会使得所有参与者血本无归。

从政策目标看，宏观层面应该侧重防范系统性风险，通过防范系统性风险避免金融危机对宏观经济造成崩溃式的破坏。微观审慎管理更多侧重单个机构防范风险，通过维护单个机构的稳健，保护消费者和投资者权益，避免机构倒闭带来的损失。

我们要探求金融系统的周期性演变的原因，为什么发生系统性的周期演变？什么决定杠杆率？有钱加杠杆，没钱去杠杆。流动性的囤积与挤兑、信任是高度相关的。不信任会引发货币流通速度下降，支付极度膨胀，人们发现货币更为珍贵，流动性囤积会发生。更加致命的是，有一家银行倒闭，除非有更多的货币金融流通，会形成全局性的挤兑。1873年反思信任对流动性危机的影响，每次系统性的危机可能由不同的外生冲击所导致，但结局都是信任的缺失和瞬间的货币饥渴。唯一的解决之道是一致的，必须得有足额的货币储备。

我们需要认识到，其实所谓的金融周期就是在加杠杆和去杠杆的过程中演变，由此形成金融市场的繁荣或者崩溃。如果总根子是流动性，需要从根本上理解流动性管理或许是应对系统性风险和危机的总阀门。

事前控制还是事后救助？中央银行作为流动性管理者拥有最后贷款人的利器。20世纪50年代以来，金融不稳定主要由资产价格泡沫引起，多数学者反对将资产价格泡沫引入政策体系。认为如果泡沫破裂进行事后救助即可，这是事后救助论的观点。但在金融危机爆发后得到普遍质疑，是否有可能通过事前控制代替危机带来的痛苦，事前反应说应运而生，认为中央银行需要逆向操作，泡沫开始形成时通过提高利率进行控制。在操作上也有一些研究，控制审慎框架中加入逆周期动态资本监管等因素，如提高资本缓冲标准，纠正资本总量或有资本要求，强调金融机构杠杆率的事前监管，实施流动性标准规定或者前瞻性的贷款损失拨备等。

如何实现系统稳定性？金融行为上，过度借贷、高风险投资和透明度缺失将金融体系推向危机。美国2008年、欧洲2010年的做法是殊途同归，短期内都以中央银行零利率定向救助以及量化宽松稳定金融体系。尽管存在争议，仍然可以明确一些符合金融业发展规律、信息技术发展前沿、全球金融监管改革要义和国家国情的定律认识，有助于事前降低危机发生概率，事后减少危机冲击的破坏性。

一是流动性管理，可能是唯一重要的抓手。一方面逆周期的流动性检测和管理有助于向金融体系注入预防泡沫化和高杠杆疫苗，通过影响投资者的资产回报预期，改变其羊群行为，降低危机发生概率。基础性的金融资产价格，主要是利率和汇率有调整预期的作用。依托重要性金融机构和金融控股公司监管，可以有助于实现抓大放小。大机构不出现问题，发生危机也不会出现大的乱子。

二是支付体系是识别和遏制泡沫的唯一抓手。2015年以来出现过股市波动，可以体现为瞬时大面积的流动性堆积和消散，使得实时监管迫切性被提上日程。如何实时监管，可能需要依托支付体系和监管科技。

三是构建事前、事中和事后的协调统一机制是损失管理的唯一抓手。历史教训和各国实践表明，危机来临时，最后贷款人和存款保险机制仍然发挥着有效的流动性救助职能。前者维持系统重要性机构的运转，后者维护中小存款人和投资者权益。据此，最后贷款人为基本操作方式的救助机制与日常监管统一方能遏制系统性风险，降低社会恐慌。

我们认为，只要经济是发展的，风险和挑战一定如影随形。金融市场互联互通是表，思想互通是里。开放大格局下如何思考全球金融发展方向，不间断地推进改革创新，必将是金融部门谋发展、抗风险不变的法宝。

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