尽管新三板政策预期近期明显升温，但市场交易依旧冷清。随着一个个新三板曾经耀眼的“明星股”接连陨落，投资者开始反思三年前市场火爆时的盲目冲动。

ST致生（原名致生联发，830819.OC）是这类“明星股”中最具代表性的一个，公司挂牌新三板时正遇上“改革牛”行情的起点，通过不断的热点概念转换、资本运作，公司吸引了众多券商、公募基金等机构买入，交易量不逊上市公司，一度排入新三板前五名。

第一财经记者调查发现，致生联发有一份3.5亿元合同存在造假嫌疑，2.5亿元资金神秘失踪。事实上，公司在新三板完成资金募集后所有的重大对外投资和交易大多损失惨重。

尽管致生联发一直存在应收账款高企、单一客户过于集中、投资项目明显失实等问题，但主办券商和众多机构投资者当时并未觉察。分析人士指出，合格投资者要做好尽调，新三板也应加强信息披露监管，避免市场劣币驱逐良币。

明星股变“黑天鹅”

从去年12月开始，致生联发一直处于停牌状态。

据公司披露的2017年年报，公司去年净利润为-1.2亿元，同比减少500%。公告显示，公司有至少4.6亿元应收账款难以收回，因为大量债务逾期，实控人卜巩岸的股权全部被冻结，实控人夫妻名下数千万元财产被查封。

因为年报被会计师事务所出具无法表示意见的审计报告，致生联发被戴上ST的帽子。今年10月，公司主办券商中银国际证券称，公司年报中的净利润、营业收入等多处有计算错误，亏损解释原因不合逻辑。

致生联发还深陷诉讼，债务缠身，仅今年就公布了26份涉诉公告，主要是拖欠银行贷款和投资纠纷，披露的金额总计约9000万元。

新三板企业摇变“黑天鹅”的案例并不鲜见，但像致生联发这样的明星股却不多。致生联发曾是新三板流动性最好的股票之一，当新三板全市场成交总额只有几亿元时，致生联发一天成交金额就能达7000多万元，超过不少A股上市公司。

从2015年6月至今，先后共有22家券商为致生联发做市，直到现在，东北证券和广发证券还位列公司前十大股东，分别持股2.5%和2.1%。

致生联发股东数量最多曾达到854户，公司在新三板上完成过4轮定增，一共募集了4.6亿元，投资者中有不少知名机构，除了众多证券公司，还有嘉实基金、长安基金、工银瑞信基金、鼎锋资产、外贸信托、上市公司中科曙光（603019.SH）等。

按照当时一位机构投资者的说法，“很多新三板基金如果进行主动投资，成本会比较高，所以被动投资不失为比较有效的方式，只要扫货市值前50名的就可以了。”

致生联发的股价经历过三轮暴涨，前复权后的历史最高价为7.9元。但去年4月公司启动IPO进程后，股价却一路下跌，停牌前最低跌到1.62元。以此计算，定增投资者的浮亏在60%以上，如果考虑变现，损失将更加惨重。

致生联发在2018年中报里承认，“公司因资金短缺，无法偿还到期债务，并涉及大额诉讼，不能维持正常生产，财务状况持续恶化，持续经营能力存在重大不确定性。”

第一财经记者多次在工作时段拨打公司公开联系电话，但截至发稿未与公司取得联系。

资本运作套路娴熟

致生联发起初是一家视频监控软件服务商，最早走进公众视野是2014年1月被《福布斯中国》评为“中国最具发展潜力非上市企业百强”第二名。

2014年6月，致生联发挂牌新三板，正值A股一轮牛市的起点，到2015年4月，上证指数已经翻了一倍。

新三板的热度这时也达到顶峰，市场预计分层、竞价交易、降低投资者门槛、转板上市等一系列政策将在2015年出台。为了赶在注册制推出之前分享政策红利，新三板市场上出现基金产品一抢而空、定增一票难求、企业争分夺秒挂牌的盛况。

2015年4月，致生联发开始第一轮定增，以每股7.12元向外部投资者募资3179万元（募资后总股本为4646万股），钱还没到账又启动了新一轮定增，以每股14.88元融入了2.83亿元（募资后总股本为6549万股）。而公司当时的净资产也才只有6500万元。

有了资本支持，致生联发立刻披上了当时最火的概念“物联网”，布局智慧交通、智慧核电、智慧安防、智慧空港、智慧环保。公司业务紧扣市场最热的概念，2013年宣布研发出雾霾监控系统，2014年研发出国际首创的高铁移动监控。

不料，资本市场在2015年年中发生剧烈波动，致生联发开始了长达一年的停牌期。也就在这期间，公司摸索出一条释放利好——股价上涨——定增——收购——释放利好的资本运作套路。

2015年8月、12月，致生联发再实施了两轮定增，分别融资5355元和1.16亿元。一年公司完成了四轮募资，总股本从4200万股增加到3.4亿股。

公司在股票2016年7月复牌后，不断释放出巨额订单、技术突破、战略合作、收购上市公司子公司等利好消息，随着做市商不断加入，股东数量快速增长，公司股价连续两波拉涨，定增投资者赚得盆满钵溢，浮盈在200%以上。

公司的业绩也持续高速增长，2014年至2016年，公司营业收入每年都翻一番，从挂牌时一年只有6000万元收入、400万元净利润的小企业快速成长为年收入近6亿元、利润8500万元的拟IPO公司。

2017年4月，致生联发宣布启动IPO计划。一般而言，这会让交易会更加活跃，股价继续拉涨。然而，让投资者意想不到的是，公司股价竟一泻千里，不到半年里跌了70%。

尽管公司频繁发布各种好消息，但股票流动性突然陷入枯竭，新一轮5.2亿元定增也不了了之。到2017年12月，部分做市商终于坐不住了，抛票离场，把股价压至1.62元，公司接着停牌至今。

2.53亿投资款不见了

等许多投资者回过神时，已经太晚了。

公司2017年业绩突然变脸，营业收入同比下滑66%，亏损多达1.23亿元。今年上半年，公司收入同比减少96%，只有300多万元。

公司虽然业绩增长快，但是大部分都是应收账款，从来都没有经营性现金净流入，业务发展严重依赖股权融资输血。公司募集资金使用很快，从单轮定增募资几千万，到单轮计划融资5.2亿元，规模越来越大。

而让致生联发跌下悬崖的是，公司在2016年8月签的一笔总额3.5亿元的神秘订单，规模超过公司2015年全年的收入。受此刺激，公司股价当月就从2.8元涨到4.8元。

根据公告，致生联发要在河南省南阳投建一个“南阳市政府重点支持的第一大农业品牌项目”，甲方中线渠首（南阳）农业发展有限公司（以下简称“中线渠首公司”）首付4700万元后，从2017年到2021年每年再付给致生联发6127万元。

然而，2017年中线渠首没有按约付款，该公司实控人张之洞还跑路了，这直接导致致生联发资金链断裂，瞬间把公司拉向崩溃的边缘。

回头看，南阳项目疑点重重，投资数亿元的建设工程从8月签约到11月最终验收只用了3个月。另外，回款期长达五年，公司却在当年就确认了2.74亿元收入。

近日，第一财经记者前往南阳项目实地探访发现，对于这份3.5亿的合同，致生联发对外披露的信息与记者了解的情况大相径庭，存在严重造假的可能。

中线渠首有机农业基地在南阳市淅川县九重镇，覆盖三个村，总面积2700亩，张之洞失联后，基地处于荒置状态，现场虽然有智能大棚、冷库等设施，但却与致生联发公告中的描述相去甚远。

记者从村民、中线渠首公司员工和股东等多方了解到，原来这些设施是当地施工队建的，与致生联发无关，且大部分工程款至今没有结清。

致生联发在回复股转系统问询时承认，公司把南阳项目的建设分包给三家公司，东蓝数码有限公司（下称“东蓝数码”）、江西省宏发路桥建筑工程有限公司（下称“宏发路桥”）和北京中天国华信息技术有限公司（下称“中天国华”），并称他们都拿了钱没办事。

根据公告，致生联发在没有现场控制的情况下，就完成验收，并付给中天国华6241万元货款，付给宏发路桥1.21亿元，付给东蓝数码7000万元，合计2.53亿元。

第一财经记者联系了三家分包商，了解的情况与致生联发披露信息出现巨大反差。宏发路桥相关负责人表示，“我们和致生联发的合同已经解除了，资金全部按原路返还了。”

东蓝数码虽然没有正面答复记者，但该公司2016年经审计的扣非归母净利润只有186万元，因为远远没有达到新入主公司的上市公司飞利信（300287.SZ）的对赌条款，公司原股东已被飞利信申请仲裁。

而接近中线渠首公司第二大股东、代表南阳市政府出资9.09%的南阳高新区投资有限公司（下称“高新区投资公司”）的人士对第一财经记者表示，致生联发公告中披露的，高新区投资公司为3.5亿元合同担保的内容不实，“合同是虚假的”。

那致生联发这2.53亿元资金付到哪儿去了？是在三家分包商手里，还是又回到了致生联发，亦或进了中线渠首的口袋？目前并没有确切的消息。

今年1月，致生联发管理层在南阳与中线渠首协商数日未果，张之洞随后失联。5个月后，致生联发认为中线渠首及分包商涉嫌合谋诈骗，向警方报案。6月19日，北京市公安局朝阳分局开始立案侦查。

北京高文律师事务所律师李明燕对第一财经记者表示，高新区投资公司的投资、担保行为应符合国有企业的决策流程。致生联发作为公众公司公开披露了担保事项，根据国有企业“三重一大”的规定，高新区投资公司如果没有担保，应当及时采取措施予以澄清，避免误解产生。

神秘大客户成“失信人”

今年9月，中银国际证券发布风险提示，称致生联发的另一笔2.14亿元应收账款恐怕也难以收回。

这两笔应收款相加正好等于公司募集资金的总额。虽然致生联发声称布局了多个“物联网”项目，但公司主要客户自始至终只有一家公司，即北京新创迪克系统集成技术有限公司（下称“新创迪克”）。

新创迪克在2013年致生联发准备挂牌时，突然成为其第一大客户，也成为致生联发收入增长的主要来源。从2014年到2017年，新创迪克依次贡献了致生联发77%、61%、42%、81%的销售收入。去年底，致生联发应收账款余额为2.2亿元，其中97.3%是新创迪克欠的。

记者查询发现，新创迪克在工商部门留下的联系电话为空号。而据公开资料，公司今年因为诉讼缠身，被法院强制执行17次，被北京、宁波两地法院列为失信人。

致生联发表示，公司已经接管了新创迪克的财务，但回款时间仍存在不确定性。

实际上，致生联发挂牌以来所有募投项目，最后基本者是“血本无归”。

以北京博维航空设施管理有限公司（下称“博维航空”）这个项目为例。2016年3月，致生联发使用募集资金，对境外支付1400万美元（9170万元），入股了首都机场集团旗下的博维航空。交易完成后，北京首都机场（0694.HK）持有博维航空60%股权，致生联发间接持有40%。

入股之前，博维航空报表很靓丽，每年净利润1000万元以上，净资产接近8000万元。但在2017年，博维航空业绩突然变脸，净利润同比减少99.6%，只剩6.4万元。这导致致生联发在今年中报中计提商誉减值3500万元。

对于致生联发很早就有的应收账款高企、单一客户过于集中、投资项目明显失实等问题，主办券商、做市商和众多机构投资者似乎一直都没有察觉到。

“有时候机构比散户还投机，一看到好东西，大家拉帮结伙地买，只要有背书，亏了钱也好解释。”一位参与致生联发定增的基金公司相关负责人对第一财经表示，“相反卖的时候，还要开会、观望。”

安信证券新三板研究负责人诸海滨告诉第一财经，明星股接连爆雷一方面是因为挂牌公司信息披露程度不高，投资机构持股比例也较小，难以约束大股东；另一方面是因为投资机构在牛市时过于相信市场，按照二级市场的逻辑去投资，结果交了“学费”。

“新三板监管过度可能会服务不到中小企业，但如果不加强监管，市场又会劣币驱逐良币，企业没有动力去信披，干脆就耍流氓了。”他表示。

中央财经大学法学院教授邢会强则认为，新三板的投资者都是合格投资者，应当有风险识别能力和风险承受能力，不应该一味依靠证监会，出了问题，就说证监会要如何去管，应该让市场自己发挥功能。

他对第一财经表示，“合格投资者在投资时，就应该做详细的尽调，企业究竟值不值得投资，如果失败了应当做好预案，不应该把投资亏损归结于证监会的政策，或者把自己的成功归结于自己投资的才能，这些都是错误的归因。”

而李明燕认为，中介机构也有不可推卸的责任。比如，主办券商中银国际证券对致生联发有持续督导义务，出现了南阳项目“罗生门”问题后，中银国际证券应当保留工作底稿，如果未进行审核就向投资者披露了严重误导信息，则也应承担相应责任。

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