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2018年10月24日目录

►电信光模块迎5G需求，行业即将进入高速增长阶段（平安证券）►肺癌单抗药物市场空间广阔，抑制剂龙头有望受益（广发证券）►汽车市场结构分化加剧，未来企业成长还看产品力（平安证券）►人服市场可待深掘，技术赋能望造就行业性大公司（国金证券）►国内免税业集中趋势不改，中国国旅依然一家独大（中金公司）

1.电信光模块迎5G需求，行业即将进入高速增长阶段（平安证券）

通过对电信光模块和数通光模块的封装工艺和生产特点的分析，平安证券认为电信光模块厂商的营业成本的控制主要来源于随着销售量的增长，生产规模扩大带来的采购成本以及直接人工及制造费用的下降。从行业代表企业的历史毛利率水平的变动趋势来看，毛利率处于上升区间的同期销售量增速快速攀升，而销售量增速的快速下滑也往往伴随着毛利率进入下行通道。

数通光模块厂商进入规模效应阶段，龙头市占率有提升趋势。国内数通光模块代表企业在封装中采用COB封装工艺，以及共晶焊接、精度耦合和高效组装测试等工艺，保证以较低成本生产满足指标需求的产品。平安证券分析对比了中际旭创和AAOI在2014～2017年每生产1支光模块所需分摊的营业成本，2017年旭创该指标为747元，显著低于AAOI。这体现出国内代表企业在封装工艺、良率以及采购规模方面已具备国际竞争优势。全球光模块市场规模足够大，保证龙头可持续发挥规模效应假设2020年龙头企业有20%的市占率，营收将达到近100亿人民币的规模。

5G承载网光模块需求量大，2018年下半年传输网也面临扩容需求。平安证券针对5GC-RAN和D-RAN架构分别建立带宽和光模块估算模型，测算国内电信光模块市场在5G驱动下2019年市场规模约为85亿元，同比增速约为31%，2020年同比增速约为79.9%，考虑2018年下半年国内运营商有4G传输网扩容以备战5G传输需求，自2018年下半年开始，国内电信光模块市场需求将进入高速增长阶段。

平安证券建议重点关注光迅科技（002281.SZ），公司在传输网扩容需求以及5G承载网光模块需求驱动下，毛利率有望进入上行通道。建议重点关注中际旭创（300308.SZ），公司与下游客户紧密合作，能紧跟数通市场产品迭代，专注封装已呈现规模效应，国际市场占有率有望持续提升。

2.肺癌单抗药物市场空间广阔，抑制剂龙头有望受益（广发证券）

根据2015年NCCR预估当年国内新发肺部肿瘤病例为73.3万例，占所有新发癌症的17%，是我国第一大癌症。其中40%患者诊断时已是晚期，治疗上仍以传统化疗为主，治疗效果较差、毒副反应强，晚期肺癌的两年生存率仅17%，新的药物和治疗方案亟待开发。

FDA已批准、以及临床结果明显优效的PD-1(L)1治疗方案已经覆盖了晚期肺癌一线和二线治疗。广发证券认为，在一线治疗领域，PD-(L)1抑制剂已在除驱动突变外所有类型肺癌领域显示出比传统治疗更好的临床效果，甚至部分亚型患者可以完全摆脱化疗药物。而在非晚期肺癌领域，化疗后巩固治疗、术后辅助和术前新辅助治疗领域已陆续获批或在开发中，将进一步扩大PD-(L)1抑制剂肺癌市场；从临床角度来看，过去几十年形成的肺癌治疗“金标准”将面临改写。

广发证券指出，国产PD-(L)1单抗抑制剂在肺癌（包括非小细胞肺癌和小细胞肺癌）布局的靠前的主要产品有恒瑞医药的卡瑞利珠单抗、百济神州的替雷利珠单抗、信达生物的信迪利单抗，其余还有君实生物的特瑞普利单抗和基石药业的CS1001，上述仅CS1001为PD-L1单抗抑制剂，其余均为PD-1抑制剂。

广发证券认为在国内肺癌领域未来将会形成1+3的良好竞争格局；根据目前FDA已经批准的NSCLC治疗适应症和可能进入的早期治疗领域，测算出PD-(L)1抑制剂在国内肺癌领域的市场空间在150～170亿元，建议关注恒瑞医药（600276.SH）、信达生物（1801.HK）。

3.汽车市场结构分化加剧，未来企业成长还看产品力（平安证券）

2018年三季度汽车销量同比下降7%，行业进入周期性低谷期。平安证券预计，2018年全年汽车销量约为2840万辆，同比下降1.6%，10月以来市场终端车价优惠幅度有所扩大，9月汽车经销商库存预警指数58.9%显著提高，汽车行业零售额已连续四个月负增长，行业收入与利润下行。

平安证券认为，乘用车看好日系份额回升及自主龙头高端突破。2018年三季度乘用车销量同比下降7.7%，估计2018年四季度销量同比降幅扩大至8.5%，预测2018全年乘用车销量为2416.6万辆，同比下滑2.2%。交叉型车或将退出历史舞台。SUV市场集中度下降、品牌分化，轿车德、日系领涨，自主突破，日系迎来新周期，增量贡献度显著提升，自主龙头崛起趋势延续。

重卡四季度承压，平安证券认为未来两年销量或维持90万辆上下。受同期高基数影响，2018年三季度重卡销量22.4万辆，同比下降21%，重卡行业已连续三个月负增长且降幅扩大。宏观经济与投资增速放缓，重卡增购需求疲软，换购需求或将支撑重卡销量未来2～3年维持90万辆上下。

新能源客车四季度回暖可期。三季度新能源客车销量2.0万辆，同比下滑24.1%，受过渡期透支消费影响，三季度新能源客车销量低迷，中通与安凯三季报业绩预告利润大幅下滑。补贴退坡预期或催生年底抢装潮，四季度回暖可期。

新能源乘用车保持高增速。一到三季度新能源乘用车销量62.8万辆，同比增长93.4%，上半年受益补贴过渡期抢装潮，下半年“双积分”政策效果凸显供给丰富。市场呈现插混走强特征，补贴大幅退坡，车型转向大型化高端化。

平安证券认为，预计汽车市场结构分化进一步加剧，SUV与轿车总量达到稳态，未来成长还看产品力。强烈推荐上汽集团（600104.SH），推荐广汽集团（601238.SH），建议关注吉利汽车（0175.HK）；强烈推荐宇通客车（600066.SH）。配件领域中长期看好产品单车价值量提升，客户结构高端，具备较强抵御周期能力，具备“做大”可能性的公司，强烈推荐星宇股份（601799.SH）、中鼎股份（000887.SZ），推荐潍柴动力（000338.SZ）、福耀玻璃（600660.SH）、威孚高科（000581.SZ）。

4.人服市场可待深掘，技术赋能望造就行业性大公司（国金证券）

国金证券认为，从中日欧数据中人服（人力资源服务）行业与经济的同步性得以证实，短期将受经济下行影响，同时当经济复苏人服行业更为敏感：从欧洲、日本灵活用工与GDP增速的变化来看基本同步，其中日本人服市场从1986年兴起到2008年达到顶峰；中国以前程无忧的收入增速与GDP来看15年之前公司以传统在线招聘为主的收入变化与GDP增长同步。

国金证券认为，当经济能够进入复苏阶段，人服板块能够先传统消费品板块出现转机，同时依托中国的产业结构和劳动力结构转变，市场潜力较大。

从全球到中国市场层层剖析来看，人服行业的市占率提升主要依托兼并收购，中国相关扶持及规范政策出台，但行业仍处在较为初级的群雄混战阶段，需要打造信息化和规范化的市场环境。国金证券认为，中国市场万亿级别的体量，但由于起步较晚细分领域中规模相较于发达国家差距较大，目前企业小而散，以传统在线招聘为主前程无忧约30亿的规模为民营企业的龙头，资本助推下行业逐步垂直化。

国内人服市场在国内现阶段的竞争仍然停留在流量的争夺，进入门槛相对较低，从小型的职介所到较大的外资企业均能够获利于市场需求。国金证券认为，从细分领域来看在线招聘和灵活用工的技术赋能价值较大，中高端人才访寻中内资企业的人均单产较低，本土化和性价比的打法进行进口替代存在一定的难度。

国金证券认为，各项细分领域的盈利性较强，通过数据云和大数据匹配能够增加对接效率实现盈利进一步向上。以科锐国际（300662.SZ）和前程无忧来分析，人服行业的盈利空间较为可观。科锐国际的灵活用工、流程外包和猎头业务均能够实现40%以上的毛利率，调整后的整体净利率超过10%，在线招聘市场的利润率超过30%，在技术赋能后将提升板块的盈利能力。

5.国内免税业集中趋势不改，中国国旅依然一家独大（中金公司）

中国国旅（601888.SH）日前公告，公司控股股东中国旅游集团与海南省国资委签署协议，海南省国资委将持有的海南省免税品公司51%股权无偿划转给中国旅游集团，待国资委批准和执行完毕后，（如国旅做出收购决议）再将该51%股权注入中国国旅。同时，中国旅游集团将持有的中国国旅2%股权无偿划转予海南省国资委，完成后尚持有53.3%。

华泰证券认为，此次海南省国资委获持公司2%股权，海免51%股权有望注入公司，彰显国家推动免税央企整合地方国企，继续做大做强的战略意志。中国国旅通过整合岛内市场资源，有望充分享受海南深化改革开放、离岛免税政策进一步放宽带来的发展红利。未来除三亚免税店受益于离岛免税限额放宽、适用范围扩大之外，公司还有望分享到海口和琼海增设市内免税店的增量市场。

划转完成后，中国国旅将持有海南免税51%股权，继收购日上北京和日上上海后，市场份额将进一步扩大至约85%，国内免税业集中趋势明朗。中金公司发现，目前离岛免税业务已是公司重要收入来源之一。2018上半年公司离岛免税板块收入41.4亿元，占免税总收入的27%，海免旗下的海口美兰机场2018上半年销售额逾12亿元，同比增长近20%。本次股权划转将巩固公司离岛免税业务板块的扩张。除美兰机场外，国旅还将拥有经营海南未来新免税店的资质，规模效应进一步延伸，持续提升议价能力和毛利率。

中金公司指出，10月17日和18日公司股价大幅下跌，主要由于新出台的海南自贸区总体方案未提及免税业，低于部分投资者预期。然而未提及免税不代表免税政策必然缺席，通过本次股权划转可以看出国家让免税业不断集中的趋势未改，免税购物限额提升等政策细则未来有望逐步出台。

中金公司维持2018～2019年盈利预测不变。目前公司股价对应2018～2019年32倍/26倍市盈率。维持“推荐”评级。华泰证券考虑到海免股权注入尚未启动，暂维持原盈利预测，2018～2020年EPS1.91/2.52/2.91历史元。参考公司上市以来 PETTM历史均值36.9倍，公司2018～2020年业绩复合增速30.9%，给予2018年目标PE为36～38倍，维持“买入”评级。

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