业务能力高度同质化之下，公司债承销越来越难做。但券商等承销机构逐渐摸索出门道来，在能“撑门面”、冲规模的大体量或优质发行人项目上压价拼抢，在低评级项目上赚钱回本。区别对待的打法看似是平衡之道，但却导致了赔钱赚吆喝的低价竞争，还不断衍生出操纵评级、向投资者返费等更多业务隐患和风险。

这种恶性竞争还在愈演愈烈。今年6月证券业协会公布的公司债承销收费情况显示，“0元也能发债”并不只是笑谈。市场上有近两成项目费率不足千分之一。在业内人士看来，这几乎覆盖不了公司人力和项目交通成本，而部分高评级项目的费率甚至已低至万分之几的水平线上。

低价竞争和承销返费等惯有操作，于市场无益，对行业无利。9月18日，证监会在有关公司债券的日常监管问答中再次强调，将加大对承销机构的执业质量、发行承销环节管理的监管。对于承销费率偏低、执业质量存疑的公司债券项目，将开展专项现场检查工作。证券业协会也将继续加大承销机构的自律管理。除强化对公司债券承销业务信息收集和分析之外，还将通过行业公示、现场约谈等形式规范行业的不正当竞争行为。

亏本承销为何屡禁不止？

监管层再次发声，从严规范低价承销乱象。

说起赔本做项目，券商投行债券承销的业务人员早已见怪不怪，也有些许无奈。“低价承销太常见了。为了拿一些好项目，承销费会被压得很低，AAA级公司债现在能做到千分之一已经很可观了。低于这个收费，人力交通成本可能都无法覆盖。这其实就是不图赚钱，只赚个名声。”王盛（化名）是国内排名前列的大型券商投行副总监。谈及业内愈演愈烈的价格战，他透露，在承销报价的竞标阶段，有券商甚至直接甩出10万块“一口价”，费率低到业内咋舌。

“AAA级债的费率，我最低一单做到过万分之二，那真就是个赔钱的买卖。”对于价格战，在另一大型券商投行总部任职的李明（化名）深有感触。在某场竞标中，其它券商也报出了超低价，由于发行人和项目资质都很好，其与所在券商参与意愿非常大，最终以更低价格拿了下来。而最后一核算，那单项目的最终承销费还不足10万块。

低价竞争背后，其实有着债券承销的诸多隐秘规则——在大项目上压价拼规模、打名气，在低评级项目上赚钱回本，已是业内默认的打法。

王盛称，当前投行的债券承销更多是在跑量。低价承揽评级高的债券项目，费率低至千分甚至万分之几的水平；而次评级的债券项目费率相对高一些，有的能实现1%至5%等费率水平，以此来达到整体业务收入的平衡。

李明更直言，类似部分AAA级央企的公司债，低费率已覆盖不了成本，但公司与部门需要这类项目冲规模、“撑面子”。而有些项目则是可以赚钱的，比如部分产能过剩行业公司、房地产企业、平台项目等。此外，行业属性不同的项目，费用的差别很大，目前市场也可见千万元承销费的项目。

区别对待的这种打法，甚至还有相应的绩效考核来配套。李明称，有些券商并不把承销收入和员工奖金挂钩，而是以业内排名和规模来定绩效。如果承销规模能做到业内前列，部门与个人的奖金都会非常丰厚。“所以对于承揽人员来说，低价毫无压力，能抢到就行。几十万承销费的大体量项目拿回来，考核承销收入时都可以按几百万来抵算。”

但这种低价竞争，在不断衍生着更多的业务风险。

王盛介绍，由于市场行情的变动，债券发行也越来越难；为了保证能卖得出去，行业里也出现了向投资者返费的操作，尤其在民企债发行中出现的更多。此外，债券融资定价的核心是先看评级，评级高低对定价区间至关重要，以至于很多金融机构投资者都会先从评级进行项目筛选。这种逻辑下，花钱升评级的暗箱操作也应运而生。不久前因被处罚而曝光的大公评级买卖评级一事，在业内其实已是“公开的秘密”。

事实上，从2016年以来，监管就已开始关注债券低价承销等问题。但此类恶性竞争，却依然屡禁不止。债券承销的低价竞争之风，正在向“0元也能发债”的方向蔓延。今年6月，证券业协会通报了去年10月至今年一季度末的公司债券承销业务收费情况。在91家券商报送的697个公司债项目中，有52个项目未收取任何承销费用，62个项目承销费率不足千分之一。即便是整体来看，平均承销费率也只有0.44%。

在李明看来，低价竞争背后的本质问题，是券商当前债券承销同质化太严重，在包销能力的差异化不大。“越是承销能力相近，项目的竞争越激烈。大家日子都不好过，没什么意思。”

监管出手：抬门槛、立规范

低价竞争和承销返费，妨碍公平竞争、扰乱市场秩序。但想要即刻彻底整治，也并非易事。

“说到底，低价竞争也是市场行为。”王盛举例称，相比券商投行的IPO承销或并购重组等业务，股权融资对券商的方案设计、监管沟通能力等都有较高的要求，头部券商在产品创新、资源获取等方面已经显示了较强的优势，行业集中度较高。但债券承销都是标准化程序，其核心是承销能力和评级；而承销能力又需要参考过往承销规模等指标，进而让低价承销等成为恶性循环。

这类恶性竞争，早已引发监管关注。2016年8月，证监会在《公司债券日常监管问答（四）》中明确表示，公司债券发行承销费率报价以及承揽承做等商业活动要坚持市场化、法治化原则，承销机构应当勤勉尽责，严格遵守执业行为规范和监管规则。今年9月18日的《公司债券日常监管问答（七）》中，对这上述监管要求进一步予以强调。

证监会表示，将加大对承销机构的执业质量、发行承销环节管理的监管。对于承销费率偏低、执业质量存疑的公司债券项目，将开展专项现场检查工作。具体内容包括核实承销机构是否履行了充分适当的尽职调查程序，发行人相关信息披露是否真实、准确和完整等。严肃处理承销机构的违法违规行为。

同时，证监会强调将严格禁止发行人和承销机构向投资者返费的行为。违反者，将按相关规定予以监管措施和行政处罚，涉嫌犯罪的将移送司法机关。违规严重的承销机构及人员还可能面临暂停承销业务、市场禁入等措施。

证券业协会也将继续加强承销机构的自律管理，包括对公司债券承销业务信息受理、汇总和分析，并通过定期专报、行业公示、一对一告知、现场约谈、自律检查等形式，警示行业规范发展。此外，证监会目前也证券公司分类评价中，研究优化与公司债券业务相关的评价指标，推进券商公司债承销业务的分类管理实施方案，通过政策激励对行业竞争予以正面引导。

“通过加强执业规范的审核，是一个非常可行的办法。收这么点钱、现在要做更多的事，还要冒着被查的风险，大家就不会这么赔钱干活了。”李明表示，行业恢复良性竞争，需要市场行情、行业转型、监管导向来一起推动。这期间，加强对执业规范的监管既可以避免直接使用行政手段强制干预，也提高整个行业的执业质量。

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