主要的外汇市场做市商银行组成外汇市场自律机制，其办事机构是秘书处，有权利决定是否在报价中引入逆周期因子。重启后，中间价的报价模型为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。

重启逆周期因子的影响

在总结以上基本信息后，可以看出，本次重启逆周期因子的影响主要体现在三个方面：

首先，重启逆周期因子针对的是外汇市场中存在的顺周期行为。7月3日，央行在《易纲行长就近期外汇市场情况接受<中国证券报>记者采访》中称：“近期外汇市场出现了一些波动，我们正在密切关注，这主要是受美元走强和外部不确定性等因素影响，有些顺周期的行为”。8月3日，中国人民银行决定将远期售汇业务的外汇风险准备金率调整为20%时称：“近期受贸易摩擦和国际汇市变化等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期波动的迹象”。本次外汇市场自律机制秘书处发布的新闻稿中的表述，与央行以上表述一致。预计重启逆周期因子有望减弱顺周期行为的影响力。

其次，重启逆周期因子有望缓解一部分贬值压力。逆周期因子的计算公式虽然未正式对外公布，但根据新闻稿“报价行陆续主动调整了‘逆周期系数’，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪”可见，报价行依据对市场情绪的判断调整系数，来缓解贬值压力。从有效汇率的角度看，2016年8月至2018年8月两年的时间，人民币有效汇率平均值为94.7。但受贬值预期的影响，有效汇率从2018年6月19日高点的98.11快速回落至8月1日的92.33，为该指数2015年11月创立以来的低点，回落幅度达5.9%。如果逆周期因子开始发挥调节作用，有效汇率指数有望逐步回归到94.7的均值水平。

第三，重启逆周期因子有助于降低汇率稳定与利率政策之间的冲突。8月16日有报道称央行窗口指导自贸区银行通过跨境资金池业务向离岸调出人民币的业务，这意味着离岸人民币的资金来源受限，导致离岸人民币利率易上难下。此举对离岸人民币汇率影响显著，过去的5个交易日离岸人民币汇率的走势在多数时候强于在岸。但这一措施传言的副作用是将保持汇率稳定与维护利率稳定之间的政策冲突显性化，市场担心未来如果人民币汇率贬值压力增大的话，短端和长端利率有进一步上行的风险。这一担忧现在看可以适度放下，因为从2017年下半年的实践看，逆周期因子的重启对于分化贬值预期，稳定人民币汇率有帮助，有助于缓解汇率与利率之间的政策冲突。

（作者系招商证券首席宏观分析师）

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