中报里不仅有过去的成绩，更有未来的布局。

正在陆续披露的券商行业中报并无太多亮点，业绩下滑情况亦在市场预期之中。但业绩波动背后，正处“寒冬”的券业也透露出诸多新的趋势与迹象。当前，“强者恒强”格局延续，券业龙头业绩表现相较平稳，并开始在市场低迷期加紧新业务的拓展。此外，业务结构调整的步伐加快，以自营、信用业务等业务为代表的重资产化趋势开始愈加明显。

国泰君安：过冬不忘业务拓展

作为券业龙头，国泰君安也未能避免因市场行情低迷所导致的业绩下滑。相比业绩表现，国泰君安在新业务布局、创新业务推进上的表现可圈可点，上半年连续获得跨境业务、场外期权一级交易商等多项新业务资质。

截至8月26日，A股已有17家上市券商发布了半年度报告。国泰君安在本周披露中报，上半年集团实现营业收入114.61亿元，同比增长3.21%；归属于上市公司股东的净利润40.09亿元，同比减少15.71%。其也成为继中信证券后，第二家中期营收过百亿元的券商。

影响券业龙头业绩表现的最主要原因，依然是低迷的市场行情。根据证券业协会的统计，2018年上半年我国证券业实现营业收入1265.72亿元、净利润328.61亿元，同比分别下降11.92%和40.53%。国泰君安业绩表现优于行业整体水平。

分业务板块来看，经纪业务手续费净收入25.36亿元，同比下滑4.8%；利息净收入27.64亿元，同比下滑3.3%；投行业务收入10.5亿元，同比下滑20%；资管业务收入8.08亿元，同比下滑8.9%。与之相对应的是，具体业务方面，上半年国泰君安股票交易和基金交易市场份额，同比都出现不同幅度下滑；较上年末，融资融券余额、股票质押业务待购回余额还分别减少了14.48%、26.05%。此外，公司上半年IPO承销金额28.69亿元，同比大幅下滑56%，或成为拖累该板块业绩的主要原因。上半年国泰君安资管的资产管理规模达8383.98亿元，较上年末减少5.46%；其中，主动管理资产规模3264.80亿元，较上年末减少4.53%。

在传统业务领域，自营等资金类业务提振了公司上半年业绩。根据行业分析师的统计，以“投资收益+公允价值变动-合营联营中企业收益”来衡量公司大自营业绩，上半年合计实现29.8亿元，相比去年同期小幅下滑5%。其中，投资收益一项同比增长20.6%，主要由于转让国联安基金51%股权而获得收益所导致。

行业排名仍在、业绩表现下滑，这是国泰君安中报里的明显特征，也是上半年整个券业的基调。但中报也同时透露，“寒冬”中的券业龙头并未被动等待，而是加紧业务领域的拓展，在衍生品及FICC（指固定收益证券、货币及商品期货)等业务抢先布局。

国泰君安在中报里表示，今年以来公司已经先后获得跨境业务、人民币利率互换清算代理业务、信用违约互换集中清算业务、场外期权一级交易商资格，并首批担任公募基金结算参与人，推进FICC、PB（主经纪商）、金融科技等领域的创新。

有非银行业分析师就指出，伴随资本市场国际化进程的推进，中信证券、国泰君安都开始加大FICC业务布局，该业务也将是券商行业重要发展方向，客户需求有望逐步提升。国泰君安较早就完成了FICC业务链的搭建并拥有业务全牌照，品牌优势相对明显。

从上半年来看，该业务贡献度已经有明显提升。中报显示，国泰君安权益及股指类场内期权做市规模排名行业第一，贵金属期权占全市场业务规模的30%以上，利率互换累计交易量在券商中排名居首。

申万宏源：重资产业务收入提升

申万宏源是屈指可数的中期净利润正增长券商之一。具体来看，支撑业绩的主要是自营、信用业务等重资产型业务，减缓了经纪、投行等板块业绩下滑带来的冲击。申万宏源的业务分化，实际上也是近几年来券商盈利模式重资产化的一个缩影。

中报显示，2018 年上半年，公司实现营业收入60.75 亿元，同比增长0.21%；归属于上市公司股东的净利润20.66 亿元，较上年同比增长0.76%。从主业营收的构成来看，上半年，申万宏源经纪业务收入25.78亿元，同比下降7.77%；投行业务4.3亿元，同比大幅下滑24.67%；资管业务收入小幅上涨，中期实现收入7.4亿元、同比增长7.07%。但与之形成鲜明对比的是，上半年，申万宏源自营及其他投资业务实现收入7亿元，同比增长145.8%；信用业务实现收入12.6亿元，同比增长47.3%。

根据利润来源、成本等不同，业内观点将券商业务以重资产、轻资产做为区分，近几年来对于模式切换的讨论也尤为热烈。其中，依靠资产负债表的扩展来实现利润的业务，如自营、资本中介、直投等业务为重资产业务，而通过牌照价值来实现利润的业务，如经纪、投行、资管等则视为轻资产业务。

在多位行业分析师看来，与海外证券行业的发展路径类似，重资产化也将是国内券商的必然趋势。尽管可以通过更低的成本实现更高的利润，但目前包括经纪业务佣金率、资管业务管理费率已经承销费用等竞争愈加明显，轻资产业务的盈利能力持续下滑，难以保障行业整体的发展和扩张。另一方面，伴随两融、股票质押等业务的迅速发展，券商行业近几年来资产负债表均呈现快速扩张，盈利模式已经开始逐步重资产化。

相比而言，重资产业务更考验券商的资本实力，盈利来自于资产负债表的扩张，券商的净资产体量将决定其盈利能力。重资产化的模式下，收入来源更为多元且业绩表现更为稳健；同时，券商之间也更能体现战略的差异，避免了以往轻资产业务为主的“同质化”现象。

仍以申万宏源为例，中报显示公司总资产达到3367亿元，较去年末增加368亿元、增长12.27%；归属上市公司股东净资产为675亿元，较去年末增加123亿元、增长22%。资产规模的扩张，主要得益于公司在今年初完成120亿元的定增。资本实力提升，重资产业务扩张也较为明显。从资产科目的变化来看，股权质押相对应的买入返售金融资产、自营等相对应的交易性金融资产都有明显增长。

东兴证券行业分析师还指出，中报显示申万宏源资产负债率由2017年末的81%降低至79.5%；杠杆水平的降低，实际上给予公司未来进一步做大规模的上升空间，短时期内对EPS（每股收益）产生一定压力，但龙头券商的重资产化将成为行业趋势，并将以主动提升杠杆率水平的方式来实现。

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