8月23日，美联储发布了8月会议纪要，鹰派论调仍然未改。许多官员认为或“很快”就会适合再度加息。但是，会议纪要也首次将顺周期的财政刺激政策认定为一个潜在下行风险，美联储还探讨了如何应对下次衰退。

“整体来看，8月的美联储虽然鹰派，但比想象中要鸽派，尽管美联储并没有偏离此前预设的加息路径，但也承认经济前景的不确定性的风险正在攀升，并开始考虑如何应对下次经济下行。”法兴银行美国经济学家谢里夫（Omair Sharif）对记者表示，8月纪要中包含的下行风险越来越多，包括新增的对房地产趋软的担忧，以及对贸易摩擦、财政刺激后遗症的担忧。

面对一切疑团，投资者希望从即将到来的全球央行年会中寻得蛛丝马迹。一年一度的杰克逊霍尔（Jackson Hole）央行年会将于8月23日至25日举行，今年的主题是《市场结构的改变及对货币政策的影响》，目前提交的研究论文和大部分正式会议讨论都将聚焦于发达经济体上升的集中度以及“超级明星公司”。 东道主堪萨斯联储将在美东时间8月23日晚上8点公布今年的发言者和与会者的完全时间表，投资者正密切关注周五美联储主席鲍威尔的主题演讲，希望从他的演讲中得出关于未来美联储政策利率、资产负债表以及对新兴市场近期动荡的看法。

鹰派美联储难掩担忧

会议纪要发布后到美股收盘，市场没有像以往一样展现出“一边倒”的明确走势，但纪要刚发布后的即时反应表明，美股跌、美元涨、美债收益率上涨，与9月加息得到确认有关。目前，12月再次加息的可能性为66%。

美联储将“很快再次加息”和“进一步逐步加息”的新闻已完全被市场消化。因此，交易员对美联储提到的贸易、住房和新兴市场构成的“下行风险”更感兴趣。

会议纪要中提及如果一切如预期发展，9月是可以进一步紧缩的时机，但美联储委员认为“房地产似乎在弱化的迹象，这可能反映了居民可负担能力下降、住房抵押率攀升、建筑许可推迟等”。

至于第二大风险即贸易摩擦，所有委员都认为这是重大的不确定和风险来源。美联储认为这会导致就业率下滑、家庭购买力下降、生产率低迷，并可能破坏价值链。

整体来看，财政政策被认为是经济前景最大的上行风险。纪要暗示，减税可能不会给经济带来此前预计的推动力。税改对需求效果的拉动可能不会那么大，因为当前资源利用率已经十分充分，税改的乘数效应料不会像其他经济周期时显著。

保守的美联储也是首次开将财政政策认为是风险。一些委员认为，“未来如果财政动能的下行速度快于预期，或后续的财政紧缩强于预期，就很可能对经济构成下行风险”。

“中美贸易关系自7月底的会议以来并无明显转变，但在此期间市场也看到又一批低于预期的房市数据，以及关键新兴市场货币土耳其里拉的彻底崩盘。换句话说，美联储认定的三种‘下行风险’在过去三周中并无好转。” 嘉盛集团特许金融分析师Matt Weller对记者表示。

尽管这些前瞻性的风险预警并不会改变今年甚至明年初的加息路径，毕竟目前美国经济的强劲程度有目共睹，但市场已经开始担忧这轮美联储加息究竟能走多远。美联储预计本次加息可能会到3.125%左右的中性利率水平，目前联邦基金利率区间为1.75%～2%。

更令市场关注的是，此次会议纪要出现了一大变化，即新增了一大组章节，题为“有效下限场景的货币政策选项”（ELB）。有评论称，美联储在确认“很快下一次加息”的同时，视野明显转向了长期，已在苦恼抗衡下一次衰退的能力。

上述近乎千字的长文分析的主要思路在于，美联储内部经济学家发现，未来10年央行面临“很大的风险”被迫降息重回近零水平，到那时资产购买等本轮复苏周期的非常规政策工具，对抗经济的初步下行效果将很有限。

这也说明，美联储内部已经开始评估利率重返近零水平的可能性，以及现有的政策工具，例如前瞻指引和QE是否能一如既往地提供宽松。

关注鲍威尔前瞻指引

目前，一切的疑惑都有待全球央行年会来解答。8月会议纪要的内容都为截至土耳其危机之前，因此新兴市场的动荡是否会改变美联储的后续政策，仍有待鲍威尔在周五演讲中可能出现的前瞻指引。

此前，鲍威尔在半年一次的国会证词中表示，“目前看来”逐步加息是合适的。因此市场核心焦点在于，鲍威尔对“目前来看”什么是合适的这一评估立场是否已经改变。

当前，美国经济指标持续超出预期，二季度GDP高达4.1%，3.8%的失业率创历史新低，2.4%的核心通胀率超出2.0%目标，表明美联储的行动可能进一步落后于收益率曲线，即美联储有理由加速加息。尽管近年来的全球不确定性足以触发央行在货币政策正常化道路上踩“急刹车”，但由于目前美国经济的扩张与全球明显背离，因此这轮周期会如何演化也倍受各界关注。

北方信托公司首席经济学家坦南鲍姆（Carl Tannenbaum）表示，在新兴市场对美国经济前景构成实质威胁前，美联储可能不会做出背离经济基本面的超前决定。

这种预期也反映在了债市中。近期美国短期利率依然盘旋于后危机时期新高水平，但长端利率难以上行，收益率曲线的平滑度也接近2007年以来最平。也有机构预计，今年年末收益率曲线（2年期减去10年期）可能会倒挂。

此外，美元多头也在密切关注此次年会。目前，美元兑几乎所有G10货币头寸均处于极值，周期性估值模型显示美元被高估了2%左右。“尽管近期非美的反弹仅为修正性行情，整体趋势依然看跌，但短期看由于美元多头规模巨大，结利引发美元进一步下跌风险犹存，因此鲍威尔的发言也备受关注。”FXTM富拓中国市场分析师钟越告诉记者。

目前尚不清楚欧洲央行将派哪位官员出席讲话，不过市场预计欧央行会派几名官员出席年会。根据该行的计划，2018年底前计划结束QE，并将处于历史低点的利率维持到至少2019年夏季，这意味着“前瞻指引”将发挥更大作用。欧央行行长德拉吉一再警告称, 全球经济“显著的”不确定性是稳健经济扩张的主要下行风险。

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