尽管“评级泡沫”已被谈论多年，但中国的评级机构直到今年8月17日才迎来史上最强监管和严厉处罚。

当日下午，银行间市场交易商协会和证监会先后宣布对大公国际资信评估有限公司（下称“大公”）严重警告处分，前者要求大公暂停债务融资工具市场相关业务一年，后者则要求暂停大公证券评级业务一年，不得承接证券评价业务、限期更换不合格的高管人员。而大公被处罚的主要原因是在开展评级业务的同时，通过咨询服务的方式向发行人收取高额费用，即业内所称“左手评级，右手咨询”的利益冲突问题。

“交易所债市推出的储架发行，要求发行人达到外部评级AAA、部分AA＋评级标准。看似评级公司掌握着‘生杀大权’，但如果你不给达标的评级，那么企业就找别家去评级了，”某评级公司分析人员对第一财经记者表示，“虽说不敢大幅调级，但一两个级别的差异是非常主观的。”

也有不少债券交易员对记者表示，虽说大公事件冲击了债市情绪，但“整个行业早就该规范一下了，不只是评级公司，券商承销不尽责、基金经理闭着眼睛买债，当然这和中国违约率畸低、刚性兑付未完全打破也有关。”

其实，海外评级机构也并非尽善尽美。在次贷危机后，三大国际评级公司也因对证券化产品的盲目3A评级而倍受质疑，但整体而言，海外并没有刚兑的氛围，且连贯的违约率和处置回收率数据也使评级机构的模型更为有效，且在严厉的监管环境下，评级公司必须建立防火墙来避免信用评级与其他业务间的利益冲突。此外，海外投资机构多数都有内部信用分析团队。因此，对于国内而言，整个生态的形成仍需要较长时间。

违约潮下的“评级泡沫”

在流动性充裕、债市风平浪静的那几年里，即使评级机构对资质参差不齐的企业都给出3A，可能也并不会产生恶劣后果。然而在去杠杆、再融资压力陡增的2018年，众多民企债的爆雷爆出了膨胀许久的“评级泡沫”。

今年，评级机构在发行人违约后大跨度下调级别的现象也经常出现，令人瞠目。例如，大连机床、丹东港、凯迪生态等主体的多只AA级债券发生违约后，评级机构采取断崖式下调评级的方式，一次性调降至C。交易商协会的评级业务通报认为，评级机构对信用风险的揭示及预警方面能力不足。

例如，一只违约公募债券--“16长城01”，大公在去年6月和今年2月两次跟踪评级中均维持了AA的主体评级，直至违约后才将其评级下调至BB。

更受争议的是，7月中上旬，评级为AAA的山东民营能源企业中融新大的债券在二级市场的成交收益率突破300%。联合评级随后就此发布关注公告，但至今未对公司和债项评级作出调整，而标普上周已将其优先级美元债券的评级下调两级至B。

此外，发行方为评级买单的模式也难以避免地存在利益冲突。“3A一直很多，有政府背景的主体或银行都是3A，市场就是这样；而且银行等主力投资者一般只买AA+和AAA的，所以评不到这个级别，发行方就不会来找你评了，那评级公司也没生意做了。”某国内评级公司分析师对记者感叹。

同时，监管机构以外部评级为依据做了很多业务指引，也加剧了发行人的“3A执念”。比如投资标准（银保监会对于银行和保险机构债券投资要求必须是投资级别以上的债券）、资产证券化中入池资产的标准、质押回购标准、发债绿色通道标准、储架发行标准等。

例如，交易所债市推出的储架发行，仍然要求发行人的外部评级达到AAA或AA＋的评级标准，这种政策也导致一大堆不符合评级要求的发债企业蜂拥购买评级服务，而评级公司在利益面前，也很难把握完全的独立、客观性。

他山之石

相比于境外的评级情况，导致国内“评级泡沫”的根本原因之一仍在于违约率畸低。

富达国际中国债券基金经理黄嘉诚对第一财经记者表示，“中国市场的违约率目前只有0.1%~0.2%，仍然低于许多地区和市场。比如，以美元计价的亚洲高收益债券违约率大概能达到3%~4%。”然而，在低违约率背后是刚性兑付以及早年较为宽松的流动性环境，就债券存量和只数来说，境内债券还是集中在3A、2A+、2A这个水平，较低的区分度导致整个债券市场定价趋同。

在海外的评级体系当中，比如3个B，有加减平，A有平加减，每个评级都有三个区分度，这样可能对于市场不同的定价会产生一定的影响。

穆迪大中华区信用分析研究主管钟汶权对记者表示，根据穆迪评级的10年累计违约率，AAA评级十年的违约率为0.71%，B评级的十年后违约率则高达32.01%；穆迪AAA评级一年后降为AA的概率为7.77%，降为A的概率为0.79%；主体违约前20个月的评级中位数是B3或以下，而当评级达B3水平，发行人占各信用警号比例大幅提高，包括高杠杠、股价或债券或CDS（信用掉期）价格大跌、营运表现快速恶化 (主营业务收入和税息折旧及摊销前利润EBITDA大幅下降)等。

然而，由于国内评级业务开展的时间较短，各家评级机构在数据积累和数据库建设方面还比较滞后，导致统计各信用等级对应的违约概率或违约损失率等重要的评级指标存在很大困难。

事实上，“评级购买”是一个行业通病。就国际三大评级机构而言，金融危机前为承揽更多的业务, 其在次级抵押贷款资产证券化中通过提高信用评级的方式来讨好客户，而投资者对复杂的资产证券化产品缺乏了解，完全依赖产品的信用评级进行投资决策，导致市场积累很大的泡沫和风险，而当违约率上升引发次贷危机导致住房抵押贷款机构破产，评级机构又匆忙降低评级，导致机构投资者疯狂抛售次级债券而引发了次贷危机。

尽管危机的爆发并不能完全归因于评级机构，但其当年的确没能扮演好资本市场“看门人”的角色。不过，危机后的监管不断趋严，且海外对于分离信用评级业务和辅助性业务有很严厉的约束。

例如，穆迪分为穆迪投资者服务公司和穆迪分析。前者是由发行人付费，后者则是由买方机构埋单，实时动态提示风险。这两者是完全独立的，根据美国的监管有严格的防火墙设置。

强化自有风控框架

“其实海外大型机构都有自己的信评团队，基金经理也会密集调研，绝对不存在‘闭着眼睛买债’的情况，因此对于评级机构的依赖度也并没那么高。”某境外评级机构人士对记者表示。

除了评级机构，“信自己”是多数外资机构“防雷”的最佳手段。未来，国内机构对于内部信用分析的能力建设有待提升。

瑞银资管债券基金经理楼超对记者表示，基本每只券都是以机构的内部评级为主，充分利用机构环球信用研究体系结合分析员对本地企业的熟悉度。一般会通过基于自上而下和自下而上相结合的分析模式，投资级别的信用债采取自上而下的行业研究，先进行一些行业的筛选，然后进行公司基本面判定。而非投资级别的一些信用债就更多以自下而上形式去精选个券，不会拘泥于行业。

国内机构人士也普遍表示，需要对财务数据做更详尽的分析，对于现金管理能力较弱、公司治理结构不完善的民企尤其如此。尽管今年外部评级机构对“爆雷”企业的评级调整普遍滞后，但其实多只债券早就出现了非常规迹象。

例如此前“爆雷”的凯迪生态（16凯迪03，16凯迪债)
，其收入及资产主要来自生物质发电业务，这就意味着盈利很不稳定、受政策影响很大，且凯迪生态的负债过高。

再如16亿阳03
，该发行主体的业务多元，贸易收入凑数，其竞争力不强，盈利能力较弱，负债增长较快且规模较高；又如14富贵鸟
，该公司上市之前净资产较低，服装行业需求易变性很强，公司治理不规范，对外担保较高，这些都构成隐患。

之前违约的17沪华信SCP001，其发行主体的主营业务杂乱，以贸易收入为主，且利润率低、盈利很不稳定。此外，其主要业务不在上市公司，信息披露不充分，负债快速膨胀（1278亿元）。

其实，经历了2014年以来愈演愈烈的违约冲击，以及今年的民企债集中违约，国内机构对信用风险的重视程度也上升到了新高度。近期不少接受采访的银行系资管部门人士都表示在大力加强行业研究，并走访企业，与企业实际控制人、财务负责人、上下游供应商以及授信银行等进行综合了解。

未来，随着中国债市有了更全面的违约率、回收率，做信用风险定价就有更加合理、更强的依据，这也是债市升级的体现，也会对信用风险管理提出更高要求。

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