一、提高全要素生产率是高质量发展与防控金融风险这两大主题的关键所在

实现高质量发展的关键在于提高全要素生产率（TFP）。近年来，我国人口红利消耗殆尽，依靠基建和房地产拉动经济，投资回报率不断下降。据我们初步测算，2007～2015年，我国TFP从4.73持续下降到1.36，正是经济增速从高速转向中高速的内在动因。而当前金融风险的根源同样是全要素生产率和投资回报率的下降。2007～2015年，我国单位GDP需要的资本投入量从3.5上升到6.7，即以资本产出衡量的资产收益率8年下降近1倍，年均下降11.25%。据清华大学白重恩教授的测算，中国资本回报率从2004年的24.3%降低到2013年的14.7%，其间以年平均5.7%的速度下降。其直接后果是债务增长越来越快于经济增长，债务偿还越来越依赖借新还旧，进一步加剧资产泡沫，引发脱实向虚。从利率的角度也可以说明这一问题。降利率能否降杠杆，取决于资本回报率的动态变化，只有当降息同时伴随资本回报率的上升，且资本回报率上升速度大于名义债务扩张速度，降息才有利于降杠杆。从2009年到2016年，我国一般贷款加权平均利率由7.97%持续下降到5.44%，7年累计下降46.5%，年均降幅6.64%，但利率下行的同时杠杆却在上升，同期单位GDP需要的资本的投入量由3.5上升到6.7，关键还是在于资产回报率下降更快。

整体来看，财税改革滞后是各项生产要素成本上升的主要原因。一是从资金成本来看，主要是财政宏观调控过于依赖扩大政府性投资的方式，对民间投资形成“挤出效应”。从2009年以来积极的财政政策已经持续实行快10年了，主要形式是扩大政府性投资和扶持特定产业发展。结果，国有企业、地方政府、产能过剩的僵尸企业占用过多的财政金融资源，导致小微企业、民营企业“融资难、融资贵”，经济内生增长动力迟迟培育不起来，逆周期调节的宏观经济政策难以退出。

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