在中国股市泡沫破灭三年后，投机主义又卷土重来。以本杰明•格雷厄姆（Benjamin Graham）定义的、内在价值较低的股票，自第一季度开始跑赢那些内在价值较高的股票。至今，价值投资的彼岸仍然遥不可及。

其实，价值投资在中国从未一直奏效。我们的统计分析发现，估值作为解释股票回报的一个因子在统计意义上并不显著，而且准确率非常低。我们在同一个分析发现，小市值、稳定的盈利修正和六个月的价格动量逆转在中国市场最为有效。在这些因素中，小市值和价格动量反转是统计意义上最显著的因子，而且准确度非常高。因此，在A股市场里，投资者应该投资小市值公司，同时可以利用阶段性的价格动量逆转作为建仓的节点。

投资者很可能将随便地否定小市值效应、把小市值效应作为投机主义而为。然而，我们注意到小市值效应其实在全球市场比比皆是，而诺贝尔奖得主之一尤金·法玛教授（Eugene Fama）很久以前就将其收录为一种显著的有效市场失效的例子。我们自己的统计分析发现，小市值效应也是香港市场回报最重要的因素。鉴于小盘股和大盘股是整体市场内部的两个相无交集的组成部分，小盘股的超额回报一定来自于大盘股。

市场很多专家认为，大盘股具有确定性、流动性溢价。然而，正是因为低风险和高流动性，大盘股才会成为小盘股获得超额回报的来源。这是因为低风险的投资一般都伴随着低回报。同时，高流动性诱使大盘股持有者投机于由增长预期波动而带来的短期机会。因此，高流动性为下一个投机者临时接盘提供了便利。

小盘股持有者则没有这样的奢侈，因为这类公司的流动性很低，交易成本也很高。从长远来看，这部分持有者必须像公司所有者一样思考长期的远景，而不是猜测交易对手的情绪波动。因此，投资大盘股反而更类似于短期投机，而投资小盘股其实是一种长期投资。

这份报告反常的、不同于共识的结论不太可能马上得到广泛的接受。我们以上论述的回报因子也因此有了长期持续超额回报的余地。

“根据以往经验，无论是消息面还是市场氛围的改变，都足以影响市场大众的心理，因此，专业投资者被迫预期即将发生的变化。这是投资市场被所谓“流动性”影响不可避免的结果。在传统金融理论中，没有什么是比崇拜流动性更反社会的，这是投资机构将其资源集中在具有“流动性”的证券上的一种热衷。

….

从社会的角度来看，高明的投资目标应该是去击败那些制约我们未来发展的时间和无知的黑暗力量。但从私人的角度来看，所谓最高明的投资，却是“抢跑”，正如美国民众充分表现出来的那样，要智胜众人，还要把坏的、贬值的残破皇冠抛给接盘侠。”

----- 《就业、利息和货币通论》，约翰-梅纳德-凯恩斯

“伟大的中国泡沫”：三年祭

A股的投机又回来了。在“伟大的中国泡沫”破灭三周年之际，价值投资在中国并没有东山再起——至少根据市场共识定义的价值投资来看是如此。（请参阅我们在2015年6月16日发布的《伟大的中国泡沫：800多年历史的领悟》）。

图表1: 自2018年一季度，“高内在价值”表现不及“低内在价值”。

我们的统计分析显示，价值并不是一个显著的选股因子，基于这个因子的股票投资组合其实表现不佳（参见之后的讨论）。即使在用本杰明-格雷厄姆的方法进一步优化，在估值时考虑增长，内在价值高的股票投资组合仍在2018年一季度后跑输（图表1）。中国股市又回到了老样子——投机、短视和喜怒无常。

定义价值，但价值并不奏效

市场共识相对于市值和价格定义价值，而不是相对内在价值。价值投资作为一种长期投资策略在中国一直被误解。许多人将低市盈率或低市净率作为价值的简写。更多人甚至认为大盘股是价值的代表。可惜的是，股票之所以便宜，多数时候是有原因的。低估值可能是公司质量差、增长停滞和高风险的信号。

市值大小也不是价值的象征 - 尤其是在中国。许多中国的大盘股具有国企背景，它们其中一些只不过是多年来依靠政府支持而过度膨胀的典范。它们的市场规模是由国家赋予的，而不是靠自身经营取得。因此，规模越大，往往意味着它们效率越低，管理越混乱 – 这恰恰与价值投资背道而驰。

本杰明•格雷厄姆的估值公式。那么应该如何定义价值？价值应该用相对于公司增长潜力产生的内在价值定义，而不是相对于处在过度乐观和过度悲观之间摇摆不定的市场价格。

在他的投资经典《聪明的投资者》中，本杰明·格雷厄姆如此定义价值的概念：

“大多证券分析师编写的有关股票股价的文章都与成长股的估值相关。基于对多种方法的研究，我们建议采用一个简化的公式对成长股进行估值，旨在得到与那些更严谨数学计算方法相近的数字。我们的公式如下：

价值 = 当前（正常）收益 * （8.5倍 + 2倍预期年收益增长率）”。

简单地重新整理格雷厄姆的公式，我们得到(正常) P/E = 8.5 + 2*g.

也就是说，一家公司的估值应该等于市场平均回报加上成长性溢价。我们将内在价值的定义运用到投资组合的构建中，发现在过去5年中低内在价值的股票表现持续并且显著地落后于高内在价值的股票，直到2018年第一季度。

总之，在“伟大的中国泡沫”爆发三周年之际，价值投资已经不再奏效。许多常见的蓝筹股，例如一些知名的中国白酒品牌，在格雷厄姆定义的价值体系中排名很靠后。原因很简单-它们的股价被炒得太快太高了。2018年第一季度之后确实存在投资风格的变化。我们在2017年12月7日发表的展望报告《2018年展望：无限风光》中讨论了这种风格变化的可能性。投机主义又卷土重来了。

中国市场回报驱动因子

在选股模型中，市值、价格势能和盈利预测调整是有效因子。考虑到价值因子无论是在市场共识普遍接受的定义里，还是在经过格雷厄姆修正的定义里，对回报的贡献都不显著，我们对一系列回报因子做了进一步的分析，以找出能够产生最佳回报的因子。我们测试了一些因子，包括市值、盈利预测调整、价格势能等。我们的研究结果如图表2（A股）和图表3（港股）所示。

图表2：在A股市场中，市值、盈利预测调整和价格势能有效提供回报，而其中价格势能为反转效应。

我们的结论是小市值、盈利预测下调小和6个月价格势能弱的股票在A股市场会带来更好的回报。在我们在对所有因子的统计测试中，我们发现上述的因子是能够最好解释回报波动的因子（图表2）。香港市场也是如此，唯一的不同是6个月价格势能最强的股票在香港市场往往能够带来最好的回报（图表3）。此后的讨论里，我们将聚焦于价格势能和规模这两个因子，它们不论在A股市场还是港股市场中，均为决定股票回报最重要的因子。

A股是一场投机游戏。在A股市场中，价格势能通常在6个月后逆转，不过在更短的时间周期内却可以持续。而价格势能在香港市场却恰恰相反。也就是说，在香港市场中，股票强劲的价格趋势是对公司质量的肯定，并且会为长期持有公司股票的投资者带来可观的回报。但是在A股市场，强价格势能仅仅是一种纯粹的价格现象。A股公司股价强劲的势头往往会在6个月内发生逆转，以奖励那些在股票上涨后能找到接盘侠的投机者。因此，A股是一场不折不扣的投机游戏。

图表3：在港股市场中市值大小、盈利预测调整和价格势能最能贡献回报，但价格势能往往持续

市值大小是所有市场中决定回报最重要的因子。在两地市场中，市值大小是影响股票回报最显著的因子。公司的市值规模越小，回报往往越好。在过去5年中，小市值公司在A股中较大市值公司的超额回报超过了500%，港股中也超过了400%。

看到这些结果，许多人会很草率地得出结论，认为这一切完全是由投机行为所致。鉴于中国内地股市的名声，以及三年前的那场股灾，这种说法很容易获得大众的认可。但是小盘股效应其实是很久以前诺贝尔经济学奖得主尤金法玛（Eugene Fama）所发现的市场异常现象。同时，该现象在欧洲市场也可以得到相似的验证。因此，简单地将小盘股效应斥为投机的结果是草率莽撞的。

为什么投资小盘股长期有效？

大盘股是小盘股超额回报的来源。既然小盘股效应如此显著，一个显而易见的问题是：谁是这个交易的对手盘？谁是投资小盘股超额回报的来源？由于小盘股和大盘股是构成整个股票市场的两个完全互斥的群体，符合逻辑的结论是对应小盘股交易的另一侧一定是交易大盘股的资金群体。大盘股的买家群体越大，投进大盘股的资金越多，则投资小盘股的超额回报就越高。

盲目地投资于大盘股其实是忽略了历史数据中的证据，也缺乏充分的思考。一些人认为大盘股提供了更多的确定性，因此应该有所谓的确定性溢价。但正是由于这种确定性，投资大盘股风险较小。基础金融学理论告诉我们，风险越大，对应的回报也就越高。

另外一些人认为大盘股应该有“流动性溢价”，因为可以轻易地平掉亏损的仓位。不过正是由于这种良好的交易流动性，大盘股的持有者更倾向于去推测下一个投资者愿意为其持有的股票支付的价格，而不是把自己当作企业所有者那样仔细考虑长期的潜在回报。“这种行为不是错误倾向的结果，而是在依靠‘流动性’构建的投资市场里不可避免的结果”，一如凯恩斯写道。“在这样的市场里进行投资，就象是一场击鼓传花的游戏，仅此而已，谁能不先不后说出‘停’字，谁能在游戏结束以前，把东西递给邻座，谁能在音乐终了时，占到一个座位，谁就是胜利者。”

小盘股是长期投资。市场上以预测流动性为基础而进行投机活动的恶果，也可以在前述的格雷厄姆估值公式中体现。在格雷厄姆的估值公式中，唯一受流动性和市场情绪影响的未知变量是长期增长率。

对于持有流动性充沛的大盘股的人，他们每天都有机会猜测其交易对手眼中的增长率是多少，从而挑选出“不是自己认为最漂亮的面孔，而是那些他认为最有可能吸引其他竞争对手的面孔，因为这些人也在从相同的角度看待问题。”。在这个意义上，大盘股投资其实更是一种投机——这是一个与共识相悖的推论。正如罗伯特•希勒教授很久以前的研究表明，对交易对手眼中增长率的猜测将引发价格波动，而由此而产生的这部分市场价格波动并不能够被基本面的变化所解释。

与此同时，小盘股因交易量低、买卖价差大和其他交易成本更高而缺乏流动性。小盘股的持有者往往不会有大盘股持有者那样每天都有奢侈的选择余地。相反，他们必须专注于预测长期增长率，然后坚持下去。也就是说，小盘股的流动性缺乏反而会迫使他们的股东像企业主一样做长期打算。真是因祸得福。

如何在中国投机

投资小盘股应继续有效。我们在这份报告中得出的不寻常的、与市场共识不同的结论很可能将遭遇大量的怀疑和批评。尽管逻辑和数据分析支持我们的结论，但自上而下的宏观管理思维，政府挑选并政策扶持市场赢家，以及对投资大盘股的盲从，使小盘股仍将是许多人非分之选。而投资小盘股的超额回报也将因此而继续来源于大盘股的相对损失。

小盘股是一个长期的选择。短期内，只要A股市场仍是以大盘股投资为主导的投机性市场，那么A股市场里价格势能逆转将继续有效。结合我们自主研发的衡量市场情绪量化模型，市场择时是很有可能成功的。例如，我们在2018年1月31日发布的《狗年：2017年领悟》报告中作出对市场即将暴跌的预警。

上证综指将在3300点以下维持6个月或更长时间。在我们2017年12月4日发布的《2018年展望：无限风光》报告中，我们估计，在我们发布预测后的12个月里，上证综指的交易区间应该在2800-3800点之间。同时，在大约6个月或更长时间内，上证综指的交易区间应该在3300以下。我们还预测了，2018年一季度前后，市场风格将出现显著转变。自我们发布预测以来，上证综指的交易区间为3034-3587点。而上证综指在3300点以下已经徘徊了近6个月。

图表4: 在过去20年中，港股与A股之间存在一个隐秘的价格比率

隐秘的价格比率；恒生指数点位的预测。我们观察到恒生指数和上证综指之间存在一个隐秘的价格比率。这个比率大约在5到10之间。历史上，当该比率触及5倍时，上证综指往往会达到峰值，比如2007年末和2015年年中。但当这一比率逼近10倍时，比如现在，上证综指的下行压力往往会加剧，直到最终触底，如图表4中红色阴影区域所示。这个隐秘的交易乘数或许是由两个市场对于增长的不同预测，以及两个预测之间由于中国经济的相关性而互相制约产生的。

创业板将继续跑赢主板，但我们不再确定其产生绝对回报的可能性。此外，我们在2018年展望报告中预测小盘股和创业板将跑赢大盘股，尤其是相对于上证50大盘股指数。迄今为止，上证50大盘股指数是全球表现最差的指数之一。而创业板从一月份的抛售潮中回暖时上涨了20%。虽然最近创业板回吐了今年以来的大部分涨幅，但仍保持了对于大盘股的相对收益。

美国和香港小盘股在屡创新高。但对我们来说，尽管中国创业板的相对表现很可能继续跑赢，但现在能否继续提供绝对回报却并不明确。我们继续坚持去年底展望报告中推荐的医疗保健、消费和公用事业行业，这也是今年以来两地市场表现最好的三个行业。

存准还会降。中国央行通过下调存准来替换MLF中期借贷便利，央行资产负债表的扩张正在放缓，甚至即将收缩（请参阅我们在2018年5月21日发布的报告《2018年下半年展望：乱云飞渡》）。央行的流动性紧缩将打压风险资产价格，加剧市场波动，而人民币汇率也将承压。

最后，让我们再次引用凯恩斯的话作为结语：

“股票价格的暴跌……可能是由于投机信心或信贷状况的恶化。两者之一足以导致市场崩溃，而市场再次修复却需要两者合力。因此，尽管信贷疲软足以导致市场崩溃，但信贷增长只是复苏的必要条件，却不是充分条件。”

（作者：洪灏 交银国际董事总经理兼首席策略师）

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