白石洲旧改规划（草案）正式公示的半年后，深交所和港交所联合组织“走进港股通公司”的活动，其中一站是绿景中国地产（00095.HK，以下简称“绿景中国”），一家以旧改见长的地产公司。

绿景中国年轻的董事会主席黄敬舒带领着行政总裁唐寿春、执行董事邓承英等管理层出席。在此前后，唐寿春等人的身影也闪现在其他大大小小的路演中。借壳上市三年，仍不被广泛的投资者所了解、公司的市值和股价得不到提振，是绿景中国管理层焦虑的所在。

会上，投资者反复追问关于白石洲旧改的问题。绿景中国管理层在回答中用“巨无霸项目”来代替之。

心照不宣、又犹抱琵琶半遮面，白石洲项目之于绿景像一只将落未落的靴子。在未与原村民／业主签订搬迁补偿安置协议、取得确认实施主体资格之前，来自项目内外的风仍可能改变靴子的方向。

机构已迫不及待地用NAV对之估值，白石洲项目的货值约2200亿元，如果绿景中国母公司绿景集团能吃下，再将其注入到绿景中国，无论是土储水平、盈利水平还是股价都能得到提升。

关键是绿景集团在资金、开发、操盘能力方面能否顺利拿下这个更新建面达348万平的巨无霸项目。目前，绿景中国的总土地储备也仅为400万平方米左右。

欲说还休白石洲

深圳白石洲片区北区，主干道沙河大街人来人往，一座崭新的建筑物坐落街道一旁，洁白的墙体、绿色的装饰方块，与旁边的老旧建筑物形成鲜明对比。

这是白石洲城市更新办公室，相比绿景中国管理层的欲说还休，镶嵌在白石洲城市更新办公室上的“绿景”LOGO显然更干脆。

事实上，绿景集团的官方网站上，早就有意无意地披露，2013年白石洲更新办公室的城市更新计划通过了南山区政府审批并上报深圳市国土资源委员会审核。

而至今，官方层面上，仍无文件证明白石洲旧改已属于绿景集团。

深圳旧改流程复杂，仅是前期的立项流程就分为数个城市更新单元规划制定计划申报、城市更新单元规划审批、更新实施主体确认、实施计划申报等多个节点。

2005年，深圳市政府确定沙河五村推倒重建。直到2017年6月，沙河街道沙河五村城市更新单元规划（草案）才正式公示。沙河五村即白石洲项目，更新单元用地面积48万平方米，拆除用地面积46万平方米，计容积率建筑面积为达348万平方米。

而从规划草案公示，到实施主体确认之间，还隔着确权、赔偿谈判、签约等前期工作。

第一财经在2017年12月“走进港股通公司”的会议后采访唐寿春，他表示，“白石洲项目取得了重大的突破，重点难点都解决了，节奏比想象中好，但是注入时间不便透露。”

白石洲城市更新办公室一名工作人员对第一财经表示，“2016年时项目已经测绘了，最近启动确权工作，什么时候才能拆没有时间表，但今年肯定拆不动。”

一名接近白石洲旧改项目的消息人士告诉第一财经，今年6月上旬，白石洲旧改已经通过深圳市城市规划委员会建筑与环境艺术委员会（以下简称“建环委”）的专项会。“通过建环委，意味着旧改项目各项指标的落地，包括其中住宅、商业以及各种配套设施的建面。顺序是，2017年6月，规划（草案）公示。近日才通过建环委的专项会，接着是正式规划的发布，然后开发商再拿着指标去做拆赔谈判。这是一个重要的节点，证明白石洲项目已取得了阶段性的成绩。”

深圳一家同样做旧改的房企报建负责人告诉第一财经，“如果拆赔方案、签约合同等资料齐全，一个月左右就能拿到实施主体资格。”但钉子户一词的存在，充分说明谈判签约工作之难。

项目注入工作启动在即

绿景中国与母公司绿景集团形成了一种联动开发的关系。

简言之，绿景集团负责旧改项目的前期开发工作，直至项目的不确定性消除、项目成熟后才会注入上市公司体系中。

母公司把项目孵化成熟、琐碎的前期工作已完成，上市公司拿到手的便是一个漂亮的旧改项目，可当作招拍挂得到的地块一样开发，且在期末能得到漂亮的报表。

多家从事旧改业务的房企均采用这种方法，如华润置地（01109.HK）与其母公司华润集团。

据了解，绿景主要以递延支付的方式来支付交易对价。母公司把项目注入上市公司后，上市公司可以应付账款先挂帐，等项目开发、有现金流入后才逐步向母公司支付，大大减轻资金压力。

今年3月，绿景中国的年报发布会上，唐寿春多次提醒投资者，“要注意公司2017年报的表述，与以往有所不同。”

绿景2017年报指出：“2018年，集团将推动与控股股东在土地资源方面的实质性联动，对首批成熟的旧改项目计划在适当时候正式启动注资工作。”

不过第一财经翻阅绿景中国过往年报，2016年报中也出现相近的表述——“集团母公司的各个旧改项目按照规划进程，预计于本年将有突破性的进展，本集团将与母公司会有更紧密的联动，以落实母公司各个旧改项目逐步注入。”

安信国际在研报中指出，对白石洲旧改的货值预估为2200亿元。

那么资产注入将对应怎样的价格？国泰君安分析师刘斐凡告诉第一财经，“关键是看这块资产如何注入绿景中国。价格届时将由市场决定，上市公司有可能用现金、发行股票或其他方式支付资产代价。”

2015年6月，绿景中国收购大股东黄康境（黄敬舒之父）控制的绿景控股，代价为137.85亿港元，便是通过发行新股＋现金进行支付，作为绿景中国的主要股东之一，万科便是在此时被引入。绿景控股是绿景经营房地产开发业务的主要经营实体，主要在深圳、珠三角其他城市从事物业开发工作。

绿景销售规模不足50亿

绿景中国是土生土长的深圳房企，开发过绿景香颂、绿景虹湾等数个知名项目，从事旧改，有外来资本大鳄无法企及的优势。这种优势也体现在佳兆业（01638.HK）等房企身上。

但同为在深圳做旧改起家的房企，绿景中国与佳兆业的成长路径又殊为不同。绿景中国是一家与单个项目利润、毛利率死磕到底的房企，这也导致公司的周转率低、规模增长缓慢。

绿景中国在深圳福田的旧改项目红树湾壹号原定在2017年入市，但由于受到限价影响，这个项目迟迟未能面世，直接导致2017年绿景年收入、毛利出现较大幅度的下滑，公司也无法完成45亿的年销售目标。

执行董事叶兴安解释，“红树湾壹号这种优质物业留待合适时候入市。虽然收入下降了，但是毛利率很漂亮，体现了公司的策略——追求利润最大化不是规模最大化。”

2017年绿景中国的毛利率惊人，高达65.3%。过往年份中，2015年、2016年，绿景中国的毛利率分别是52.5%、毛利率为50%。但行业中，能保住30%的毛利率已算出色。

那如何顾及周转？唐寿春回答，“我们的项目很多，一旦有大的项目进去，把马上地块分拆成很多小地块来开发，一样是高周转。”

但事实上绿景每年开发的项目较少，甚至单个项目入市遇阻或顺利便能决定整个公司年度营运数据的去向。因此绿景中国每年的销售金额和收入等经营数据起伏较大。

来自绿景中国年报数据显示，2015年、2016年、2017年，绿景中国的年销售金额分别是：31.46亿元、8.268亿元和36.2亿元。同期，公司年收入分别是12.1亿元、45.9亿元和29.68亿元。

目前，绿景中国并没有走向全国，仅在深圳、香港、珠海等少数几个城市开发项目。第一财经追问，按照绿景的节奏，平均每年能拿几个项目？

邓承英表示，“没有强行规定每年必须拿几个旧改的，我们大股东（绿景集团）有很多资源是还没有确定的。现在能公告出来的都是成熟的。上市以来，集团平均每年能获取2个旧改项目。”

目前，绿景中国土地储备大约有400万平方米，而绿景集团的土地储备约有1200万平方米。

邓承英透露，“集团在东莞的土地储备是最高的，有近500万平，绿景集团是政府招商引资的企业之一。目前深圳已很少新增土地供应，随着城市圈的发展，东莞的土地资源价值还将增加。”

NAV或能得到提升

不久前，唐寿春在一场路演活动上表示，公司面临最大的困惑是上市不久，被人们不了解，不知道。

这种不被了解的困惑除了受上市时间影响外，应当也受公司开展的业务范围、规模体量所影响。如今，白石洲项目或是打破投资者认知僵局之门。

安信国际发布的研究报告指出，基于绿景中国目前400万平方米的土储，估算公司NAV 每股3.47 港元。考虑到白石洲项目和珠海东桥项目(110亿元货值)或可于1-2 年内注入，提升公司NAV 每股至9.39 港元，摊薄后再折让，目标价能达3.4港元。

刘斐凡认为NAV的估值合理。“NAV本身就是对未来项目的判断，如果资产注入上市公司便宜，公司的EPS（每股盈余）和Book Value（账面价值）都会改变，股价也会发生相应变化。”

事实上，经过今年一季度的一轮上涨，6月8日，绿景中国报收3.05港元，已接近安信国际给出的目标价。

今年初，绿景中国启动公司融资。2月7日，绿景中国分別向兩名投資者配售约1.33亿股可換股優先股及1.33亿股新股，集資約7.79亿港元；2月8日，绿景中国再宣布，对外配股8000万股，所得款净额约为2.33亿港元。5月10日，公司又宣布建议发行1亿美元的可换股债券，年利率为4%，于2023年到期，发行可换股债券所得款项净额约为0.98亿美元

据绿景中国公告。以上三笔融资基本用作一般企业用途及集团新物业项目拨资。鉴于白石洲旧改前期工作是绿景集团在主导，这两笔融资大概率用于发展其他项目。结合绿景中国2017年报，目前公司正在发展绿景美景、绿景黎光、香港流浮山等项目。

唐寿春此前表示，旧改前期大概需要3年。

距白石洲旧改开拆之日尚远，居住其中者的生活并未因此发生明显改变。日升月落，主导拆迁者应能更敏锐地感知变化。白石洲旧改对城市发展、城市功能的升级换代带来的意义将超越单个公司发展和由此带来的经济价值，但这恰恰是市场本身关注白石洲旧改和绿景之因。

至于那被一条深南大道隔开的白石洲旧改项目南区，已经属于另一家房企和另一个故事了。

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