同时，观察G5货币的实际有效汇率走势，其中只有中国的实际有效汇率在危机后明显上升，虽然其中有汇率制度改革的因素，但人民币有效汇率的走强，确实客观上对于国内货币金融环境起到收紧作用。

因此，就利率和汇率的变化，本次危机以来，中国的货币金融环境始终是处于“相对紧态”，甚至可以将此视作是中国至今未发生系统性金融风险的重要原因。既然如此，仅就目前违约潮的波及面和程度而言，还很难据此预期货币当局会轻易调整融资环境，更何况危机后全球的货币政策取向正在逐渐向“回归正常”转变，相应也制约了中国央行大幅放松融资环境的空间。

与此同时，还有一个问题需要厘清：既然相对其他主要经济体，中国货币金融环境呈现“紧态”，为何中国广义影子银行问题依然层出不穷？以至于经历了两轮强监管之后，自2016年末开始，中国金融监管机构还是持续密集地出台政策措施，而对金融领域中产生的诸多问题的定位也改为十分严厉的“金融乱象”的字眼。

就目前笔者的认知程度，归纳上述问题的答案，主要包括三点：

①对于金融危机认识准备不足，限制了我们反危机的理论准备和实践应对，尤其是在实施逆周期调控过程中的犹豫和反复。对此，在5月17日中国社科院经济所举办的“经济研究·高层论坛”上，前任央行行长周小川就坦言：中国对1998年金融危机的回顾总结，做得不如亚洲同胞们做得好。

②与本次危机同步，中国经济运行也进入重大拐点期，尤其是经济增速出现台阶式下降，但我们对此变化的认知却是逐步清晰的，由经济增速回落到经济运行新常态，再到高质量经济运行的新时期。对事物变化的认知，客观上也限制了政策的连续性，进而影响到政策有效性。例如，各类监管和行业调控政策的实施，多多少少还是会受到经济增速的制约，即稳增长和调结构之间的平衡度很难精准把握。

③在过去10余年间，中国金融领域的自由化和市场化程度快速提高，客观上促成了很多跨界、跨市场的金融新形态的出现，相应影响了传统贷款创造存款的货币供给机制，因此，与金融新形态的发展并行，商业银行存贷比呈现持续上升趋势，而监管机制改革的滞后，则让一些脱离监管的金融活动最终滋生为乱象。

正是10余年的全球金融危机的经历，加之期间不断的摸索和尝试，中国决策层对后期金融发展的认识逐步成形，即刘鹤副总理在全国政协“健全系统性金融风险防范体系”专题协商会上的四句话：“做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。”因此，通过监管放松来调整当前融资环境，一定不在决策层考虑之内，而危机以来已实施的两轮强监管经验也告诉我们，政策的反复只会恶化问题。

综上变化，对于央行而言，在“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”和“三年打好三大攻坚战”的宏观要求下，其维护相对适宜的货币金融环境任务已变得更加复杂，不过“货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架”已成形，相应为央行处理复杂问题提供了政策组合空间。

在讨论新时期货币政策的新策略组合之前，首先要讨论一个基础性变化。

危机后，中国国际收支逐渐趋于平衡后，经常账差额占GDP比重已连续两年低于2%（2016年和2017年分别为1.75%、1.35%），而今年一季度经常账差额更是出现逆差，加之中国政府已经明确表示“自主扩大进口，不仅更好地满足国人对更高质量生活的需求，更为国际贸易繁荣作出越来越大的贡献，有效助推世界经济的再平衡”，那么即便经常账差额逆差难以趋势化，但外汇占款对于基础货币投放作用的下降趋势已确立，相应基础货币必将持续存在潜在缺口，需要央行“适应货币供给方式新变化，创新和丰富基础货币投放渠道”。从填补基础货币缺口而言，央行一定会通过包括MLF在内的各种工具投放基础货币（央行扩大MLF抵押品范围的目的也在此）。由于MLF利率高（目前1年期MLF的利率为3.3%），相应MLF投放规模增加就意味着基础货币成本的提升，实际上等同于加息，为了化解该问题，央行创新地通过降准置换MLF，在扩大货币乘数的同时（间接影响广义货币供给），降低银行资金成本。但此政策空间存在上限，即法定准备金率的降到一定程度，就不能再降了，当降准置换MLF空间殆尽，届时央行只能有两个选择：通过MLF等工具投放基础货币，但需忍受高成本；或者收缩基础货币，两者结果均会推高整体社会融资成本。因此，在现有政策空间仍存的时间窗口期内，中国经济运行必须调整至未来可以接受高成本基础货币的水平，由此“三年打好三大攻坚战”的政策含义就十分清晰。

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