从三大攻坚战看中国基建投资

“苟日新，日日新，又日新。”基建投资作为中国经济的“调节器”，受到宏观政策的主导，政策目标的鼎新必然引致基建投资的变革。在新时代，随着中国经济从高速增长转向高质量发展，这一“调节器”正在放松“稳增长”的旧职责，转向推动三大攻坚战的新使命。

有鉴于此，我们构建了三大攻坚战视角下的中国基建投资分析新框架。研究表明，在融资端，基建投资的资金来源结构将稳步改善，支持防范化解重大风险攻坚战，基建投资增长中枢亦将随之缓慢下移。在投资端，基建投资的资金投向结构将持续优化，使有限增长的要素资源高效配置到短板领域，助力精准脱贫和污染防治两大攻坚战。综合来看，2018年，中国基建投资将呈现“降速提效”的鲜明特征，增速小幅下降至13%~14%区间内。但是，得益于投融两端的结构性变革，基建投资对中国经济高质量发展的支持作用将持续增强。

改善资金来源结构，支持防范化解重大风险

以风险属性为依据，本文将基建投资资金来源划分为以下的三大项、六小类，使之与防风险攻坚战的细分领域准确匹配。以此为基础，可以根据防范化解重大风险的推进程度，逐一解析各项基建资金的变动情况，最后推导出基建投资的整体趋势。从这一视角出发，我们认为，为支持新时代的防风险攻坚战，中国基建投资的资金结构和增长中枢将渐次迎来重大变革。

（一）弱风险资金来源稳健发力。

第一，预算内财政资金。2018年预算内财政资金对基建投资的支持作用有望保持稳定。其一，利润改善巩固财政收入。以企业利润为源泉，企业纳税贡献是公共财政收入增长的主引擎。2011~2017年，中国工业企业利润、企业纳税贡献和公共财政收入的同比增速呈现高度正相关性。得益于供给侧改革红利的释放，2017年1~11月工业企业总利润同比上升21.9%。我们预计，这一势头有望在2018年延续，使公共财政收入稳定于高位。其二，当期收入夯实政策预期。除了影响当期财政支出外，财政收入的增长亦会提振未来财政支出意愿。2008~2017年，财政收入与下一年财政支出的同比增速保持正向联动。基于此，由于2017年1~11月公共财政收入累计同比增速较上年大幅攀升2.7个百分点，2018年的财政支出意愿有望明显增强。

第二，PPP项目资金。2017年，日趋成熟的PPP模式加速发力，跃升为驱动基建投资的生力军，政策层对PPP模式的发展思路和功能定位亦清晰展现。2017年11月，一系列监管新政密集出台，坚决剥离风险隐患，着力将PPP塑造为系统性金融风险的“隔离墙”而非“传导器”。由此，PPP模式从崛起之初就被赋予了规范化、低风险的优质属性，有望成为“三大攻坚战”阶段支撑基建投资的合意工具。因此，我们判断，上述监管新政虽然会对PPP项目入库和落地产生短期冲击，但是从中长期看，将为PPP模式的可持续发展固本强基。2018年，基建领域PPP落地项目投资额的增长有望呈现“前低后高”的反弹走势。并且，值得关注的是，PPP落地项目一般需要0.5~5年建设期，因此2016~2017年累积的落地项目仍将在2018年释放可观的基建投资。据我们估算，即便假设2018年当年基建领域PPP落地项目投资额的同比增速骤降至15%（2017年为31%），叠加此前落地项目所释放的当期投资，2018年PPP对基建投资的贡献仍将达到2.51万亿元，同比增长37%，依然能为基建投资注入稳健的新动力。

（二）长期风险资金来源增长渐缓。

全国政府性基金收入，主要与中国经济的长期转型风险挂钩。在全国政府性基金收入中，国有土地使用权出让收入占比长期稳定于80%左右，反映了通过放宽土地供应以支撑经济高增长和快速城市化的土地财政模式。放眼长远，这一模式将制约中国经济转向高质量发展，引发经济转型风险。其一，以土地宽供应刺激增长、招商引资的效力正在衰减，提高土地配置效率对经济发展质量的意义，要超出增加土地供应拉动经济增长。其二，在以地谋增长的模式下，过度繁荣的房地产市场导致资金脱实入虚，挤占实体经济转型升级的资本供给，阻滞结构性改革。其三，以城市为中心的土地财政，阻断了要素资源在城乡间的双向自由流动，制约城乡融合发展与乡村全面振兴。鉴于上述转型风险，戒除经济发展的“土地依赖症”已是大势所趋。十九大报告明确提出，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。我们认为，随着土地供应从“以地谋速”转向“以地谋质”，土地供应数量、土地出让收入和全国政府性基金收入的增速将逐步下调至新的中枢水平，并引领相应的基建投资增速渐次下移。考虑到模式转换的平稳性要求，这一过程将保持节奏有序、步伐稳健。

（三）短期风险资金来源持续承压。

其一，债券类资金。基建投资的债券类资金来源包含城投债、专项建设债、发改委专项债和项目收益债、铁道债等。其中，城投债在规模上居主导地位，与地方政府债务风险联系紧密。2017年，全国金融工作会议、中央政治局会议、国务院常务会议反复强调严控地方政府债务增量，尤其是要堵住违规举债“后门”。受此影响，全年城投债净融资量下滑至2012年后最低点，而提前兑付量则升至历史高点。2018年，财政部、银监会等监管机构将进一步合力化解存量隐性债务，打破刚兑幻觉，并稳步推动融资平台公司市场化转型，有望对城投债融资形成长效化的规制作用，因而类似于2016年的城投债短期反弹难以重现。有鉴于此，2018年城投债净融资量仍将疲弱，提前兑付压力有望进一步上升，进而拖累债券类资金对基础设施建设的贡献。

其二，非标类资金。基建投资的非标类资金主要来源于信托和委托贷款，而这两者均为中国影子银行风险的关键传导渠道。2017年，以“三三四十”治理行动为突破口，金融“去杠杆+严监管”持续发力，推动委托贷款、票据等表外融资需求转向表内，并导致部分资金流向监管压力较小的信托。由此，全年新增委托贷款规模下滑64.5%，但是信托接纳了其他表外资金，出现暂时性反弹，带动投向基础行业的信托资金保持同比正增长，部分抵减了监管政策冲击。2018年，资管新规的执行有望实现统一的穿透式监管，清除上述监管套利空间。受此影响，委托贷款增速预计仍将延续低迷，而暂存于信托的表外资金将向表内加速转化，源于信托的基建投资将随之步入下行通道。

其三，信贷类资金。信贷类资金是指国内银行体系向基建领域提供的表内贷款。2017年，财预〔2017〕50号文和财预〔2017〕87号文有效打破地方政府隐性背书，因此表内贷款向地方融资平台投放的意愿明显减弱。至2017年12月，流向固定资产投资的表内贷款累计同比增速较上年下降0.9个百分点。2018年，由于银监会将推动建立联合授信和债权人委员会机制，加快不良贷款处置速度，银行不良资产暴露压力料将有所抬升，进而制约长期贷款的投放能力，因此2018年基建领域信贷类资金的增长将受到进一步抑制。

优化资金投向结构，助力精准脱贫和污染防治

在新时代，增速放缓的中国基建投资将通过优化资金投向结构，使有限增长的要素资源高效配置到短板领域，助力精准脱贫和污染防治两大攻坚战，进而为中国经济高质量发展夯实物质基础。

第一，强势板块地位凸显。2016~2017年，水利、环境和公共设施管理业的基建投资增速中枢稳步抬升，表明凭借环保和公共设施建设优化发展质量、保障民生福利的迫切性增强。在新时代，精准脱贫和污染防治两大攻坚战，有望为这一趋势注入持久动力。着眼农村，从2018年中央一号文件来看，精准脱贫和乡村振兴战略相辅相成，要求加强农村生态文明建设，以质量兴农、绿色兴农推动农业供给侧改革。聚焦城镇，随着环保“严监管”成为常态，加之2018年环保税开征以及资源税试点扩围，以大气、水、土壤为重点的生态宜居城市建设将向全国范围扩展。有鉴于此，2018年水利、环境和公共设施管理业的基建投资料将延续强势。

第二，弱势板块仍有亮点。虽然其他基建板块将转为整体弱势，但是有望迎来局部的结构性机会。其一，道路运输。精准脱贫和乡村振兴，首先要打通城乡互动的“最后一公里”，实现全要素向偏远乡村的高效流动和深度沉淀。这一进程较少依赖铁路、民航等运输方式，相反将有力推动道路运输的全面升级，包括区域高速公路的密集化和农村硬质公路的网络化。其二，燃气生产和供应。正如中央经济工作会议所指出，打好污染防治攻坚战，重点是打赢蓝天保卫战。因此，以气代煤的大趋势不会动摇。当前，天然气管网系统等基础设施的普及度依然不足，不仅阻滞了“煤改气”总体进程，亦对民生福利产生暂时性影响。有鉴于此，2018年，相关基建设施有望继续成为稳定的投资增长点。

2018：中国基建投资“降速提效”

基于上述新分析框架，我们认为，三大攻坚战将深刻重塑中国基建投资的增长中枢与结构特征。在融资端，防风险攻坚战将渐次改善基建投资的资金来源结构，并引致增长中枢缓慢下移。风险较弱的预算内财政资金和PPP项目资金将稳健发力。关联长期转型风险的全国政府性基金收入将有序放缓增长。而债券类、非标类和信贷类资金与金融风险密切相关，料将在监管高压下进入增长低迷期。在投资端，为配合精准脱贫和污染防治攻坚战，基建投资的资金投向结构将持续优化。水利、环境和公共设施管理业将成为强势板块，投资增速维持高位，其他弱势板块则将迎来新的结构性机会。两端合力之下，我们判断，2018年中国基建投资将呈现“降速提效”的鲜明特征，增速小幅下降至13%~14%区间内。但是，得益于投融两端的结构性变革，基建投资对中国经济高质量发展的支持作用将持续增强。

（程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管,钱智俊系工银国际高级经济学家）