M2与社融背离真相：企业与居民存款下降

我国最新的M2数据显示，7月M2同比增速为9.2%,较6月下降0.4个百分点，连续三个月在个位数震荡下行。但与以往不同的现象是，M2与社会融资规模背离了原有的共同趋势，二者的剪刀差越来越明显，例如本月社融同比增速为13.2%，较上月增加0.4个百分点，而且今年上半年整体比较平稳，可以说二者的剪刀差是由M2快速下降导致的。

这个新现象说明了什么?这是融资结构调整的合理结果，还是周期触顶的预警?

从统计口径上来看，M2=通货+活期存款+定期存款+居民储蓄存款+其他存款。从M2的结构来看，7月的M1增速为15.3%，远高于M2增速，说明M2增速下行是由企业与居民定期存款减少导致的。可以看出，居民和企业存款余额同比增速在2017年都出现了不同程度的下降，其中企业下降得更明显。再看不计入M2的财政存款，则由6月份的下降10%转为7月份的上升5%，可见财政存款对企业与居民存款有一定的挤出效应。

再来看社会融资总量，它等于信贷、委托贷款、未贴现银行企业汇票、信托贷款、企业债券+股票之和。人民币贷款增速实际上是比较稳定的，而且今年以来还稳中有升，社融增速上升在边际上主要体现为信托贷款持续提速和未贴现银行承兑汇票由负转正，同时企业债券融资也止跌回升。而且，新增信贷占社会融资规模的比例仍在持续上升，7月份的数据为73.6%，所以银行间接融资仍然是主要的融资方式。信贷是商业银行的资产，是实体经济的负债，信贷占比持续上升与去杠杆任务是背离的。

如何理解这种背离?它是短期的季节性和周期性现象，还是长期结构性调整的特征?基于传统理论的延伸，我们是有理由悲观的。弗里德曼考察了美国1867~1960年这100年的货币史，重点考察了大萧条时期的货币供应状况，得到的一个重要结论正是货币的紧缩触碰了危机的按钮并使危机得以蔓延。

大量关于经济周期研究的证据也证明货币与信贷变化的指标是判断周期拐点的领先指标。信贷一直以来被认为是支撑我国过去30年投资驱动型经济中增长的引擎，全球金融危机以来，也正是信贷扩张才使我国经济避免了大幅下跌。我国过去几年仍能保持中高速增长，与信贷驱动的房地产等固定资产投资密切相关，居民住房按揭贷款的增长也支撑了房地产行业去库存。但是，自去年三季度加强金融监管和今年年初央行开始结构性加息以来，M2增速已经从2016年底13%的位置快速下降到了7月的9.2%。M2增速下降可以理解是去杠杆和强监管的直接结果，也可以理解为是金融去杠杆的手段，但其速度之快是否会引发流动性危机?还是M2指标的有效性显著下降了?