胡伟俊：中国楼市的本质是土地错配(6)

第三，上述分析也告诉我们去杠杆可能的路径。债转股可以让表面的杠杆率更好看，也可以降低企业的财务成本，但并不改变债务背后的根本原因。真正要去杠杆只有几个选项，要么大幅调低增长目标，但经济可能因为有效需求不足而衰退;要么企业的盈利状况出现类似03-08年的大幅改善，企业可以更多依靠自有资金而不是举债来投资，但从目前的国际环境来看，这种可能不大;要么通过一系列改革，使得金融压抑，土地财政和国企垄断定价导致的收入分配格局产生明显变化，并且使得民企有更大的发展空间。

房地产问题同样如此。多年以来，笔者一直反对将中国房地产简单视作泡沫。只要简单的看一下中国房价的数据，就知道中国楼市最大的特点不是高房价，而是高房价和高库存的并存。如果说中国债务的本质是资本错配，中国楼市的本质就是土地错配，而关键在于中国特有的土地制度。所以房地产是一个供给的问题而不是需求的问题，也不可能用调控需求的办法根本解决。另一方面，中国房地产又是一个发展的问题。笔者一直不认同将中国房地产同日本简单类比，原因在于收入增速完全不同。比如以上海目前的平均收入，普通家庭买房要32年，而东京只需要23年。但是，假如上海未来20年可以保持5%的名义收入增速，而东京只有2%。那么，现在的房价和未来20年里年平均收入相比，上海比东京还要低。所以看房地产是不是泡沫，光看房地产本身是不够的，而要看到整个经济的大局。

当然，也不能过度强调中国的特殊性，而忽略国际经验。中国经济的大趋势是越来越市场化，收入水平也越来越高，这时国际经验的适用性也会越来越强。比如现在一个热门话题是A股港股化，还是港股A股化。A股市场繁冗的上市机制大大抬高了壳资源的价格，使得A股上市公司对资本运作趋之若鹜，导致股市配置资本的功能产生了扭曲。但是，全世界大多数股市遵循的规律是一致的，随着A股发审机制的越来越市场化，中国的资本市场的游戏规则会慢慢向国际惯例靠拢，A股港股化才是未来趋势。

以上四点，一以全球视角看中国，二从理论出发又不拘泥于理论，三宏观和微观的相互印证，以及四同时考虑国际经验和中国国情，就是笔者过去几年研究中国经济的一些感受。不揣冒昧，写下来与同好交流。(胡伟俊系麦格理集团首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)

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