胡伟俊：中国楼市的本质是土地错配(5)

中国最大的国情是转轨与发展。转轨就是从计划经济转到市场经济，本质上是资源配置效率的改善。发展就是从低收入国家发展到中等收入国家，在做大馅饼的过程中许多貌似无解的问题被悄悄的解决了。当然，转轨和发展的进程远未完成，也导致了西方发达国家的经验不容易直接套用到中国。比如过去十几年关于中国经济最有影响力的学术研究，可能是周黎安和李宏彬关于地方政府官员激励机制的研究。地方政府对于增长的影响，就是中国经济一个特有的机制，它既有计划经济时代条块经济的遗留，又受到两千多年以来传统官僚体制的影响，还有中国当下党政体制的特点。这个机制在发达国家不明显，但在中国却非常重要。

又比如，市场一直非常关心中国的债务问题，但直接把国际上债务危机的经验套用在中国，就会失之过简。原因在于，债务的总量固然重要，但债务的结构可能更加有意义。在“中国债务虚与实”这篇研究报告中，笔者详细研究了中国的债务结构，发现债务主要发生在广义的体制内部，包括国企和地方政府，而债权人又以国有银行为主。这和西方体系下的债务问题，有着本质区别。虽然金融危机之后，“明斯基时刻”作为舶来品也成为中国金融市场的热词，但如果真的读一下明斯基本人著作的相关章节，就知道他描述的金融体系和中国现有的体系有本质区别。

但这是否意味着可以任凭债务增长而高枕无忧呢?当然不是。这里的关键在于中国债务背后的形成机制。中国经济有三大特点，金融压抑，土地财政和国企垄断定价，造成收入分配向公有部门倾斜，导致民间有效需求不足。出于保增长的考虑，政府不得不刺激基建和地产投资，这就是很明显的资本错配的问题。这时结论就很明显了。

首先，中国的高投资高债务有其深刻的原因，去杠杆远远不是压缩信贷这么复杂。收入分配结构导致了民间的消费和投资不足，如果政府投资不能顶上来，经济就会出现衰退。这就是为什么，2015年初政府试图通过43号文压缩地方债务的增长，但经济很快就出现了明显的下行压力，倒逼当局放松43号文的执行力度。而且，由于融资结构更加偏向公有部门，压缩信贷首先受损的反而可能是效率更高的民企。

其次，资本错配的后果，在于投资回报率越来越低，单位投资带来的经济增长越来越低。如果政府仍然要维持一定的GDP增长目标，就需要越来越大的投资，而这将进一步降低投资回报率，出现恶性循环，直到有一天难以为继。