再过两个多月，就是太子奶的上市梦破灭 10 周年了。准备上市前，创立不过十余年的太子奶正处在前景大好的辉煌时刻，其董事长李途纯更放出豪言，要做一家‘千年企业’。10 年后的今天，距离‘千年梦想’还有 977 年，太子奶就已经‘完整演绎’了从一无所有到一夜成名，从年入 500 万到喊出‘ 3 年赚足 1000 亿’，又迅速归于平凡，最后回到三四线城市紧守一亩三分地的跌宕剧情。

在这 23 载春秋里，太子奶是怎样丢掉‘中国乳酸菌饮料领军者’的荣誉，又是怎样败走株洲的呢？

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它曾经是一个生逢其时的企业。1996 年，李途纯借款 10 万卖挂历，生意失败。面对催促还款的银行，他心有不甘，离开家乡湖南来到深圳，寻求东山再起的机会。也是巧了，在这里，他遇到了手握日本乳酸菌技术的学者盛延陵。当时李途纯并不知道‘乳酸菌’、‘发酵奶’是什么东西，但他听懂了盛延陵的潜台词——这东西外国有，中国还没有！

李途纯立即和盛延陵约定合作建厂，李途纯出钱出力，盛延陵技术入股。这个约定对二者来说意义非凡：李途纯背着一大笔银行贷款，老老实实打工不知要还到何年何月，他想赌一把，‘光脚的不怕穿鞋的’。当时国内乳酸菌市场空白一片，然而大企业态度保守，盛延陵空握技术，难以推广、变现，便想和一个敢拼敢闯的创业者合作。

于是李途纯回到老家湖南，找到当初借钱创业的那家银行，甩出一份乳酸菌饮料的可行性报告，直接告诉对方‘要么继续投钱支持我发展，要么等我以后有钱了再还。’银行进退两难，看着那份可行性报告，只得硬着头皮继续投资。就这样，李途纯用一笔‘威胁’而来的贷款，在湖南株洲建成了太子奶工厂。

工厂建起来了，但没钱推广。产品怎么卖出去呢？最初，太子奶只是一个湖南株洲的地方企业，产品新、名气轻，银行贷款只够建起简陋的厂房，没有钱做广告。虽然没钱，李途纯还是走了一步险棋：让太子奶成为中央电视台的广告标王。打定主意后，李途纯托人拿到央视竞标的入场券。1998 年，太子奶以 8888 万元的高价成为了央视当年的标王。当时，太子奶全年销售额不过 500 余万元。

虽然李途纯竞标时豪气万丈，但他很清楚太子奶只是个初创企业，年产量不过千吨，无论如何也支付不起这笔钱。于是，从一开始，他就打起了株洲市政府的主意。在夺标之后，李途纯返回株洲，以太子奶成为标王对当地经济的带动作用为筹码，将市政府绑到了自己的船上。与此同时，他还迅速以‘央视标王’的名头广招经销商，许诺只要提前打货款，拿货越多返点越多，卖不完的货无条件退款。就这样，太子奶被当地政府和大量的经销商托举着，依靠央视广告走向更大的舞台，‘餐前餐后太子奶，天天补充乳酸菌’的口号被无数电视观众记在心底。

那正是电视行业的黄金时代，央视播放的广告拥有前所未有的曝光量，百姓手头也渐渐宽裕，太子奶一夜成名，天南海北的订单随之而来。为了减少亲自做推广的功夫，太子奶沿袭‘众筹上央视’的套路，用高返点鼓励经销商自己打开销路，只要付清了货款，经销商怎么卖货，太子奶不管。

‘锋味’依旧，‘日出’不再

就用这种看似省力、高效的办法，最初几年间，太子奶实现了销售额连年翻番，从最开始的 500 多万元，一路飙升到 2008 年的 20 亿元，还发展出覆盖全国 250 多个大小城市的 2000 多名经销商。李途纯为此志得意满，特地撰文表示要做一家‘千年企业’。

由于对市场的良好预期，2002 - 2004 年间，太子奶大举扩张，先利用经营性资金大量圈地置业，再抵押到银行获得贷款，而后又用贷款继续圈地，在湖南株洲、北京密云、湖北黄冈、江苏昆山、四川成都建好了五大生产基地。实际上，此时仅成都的生产基地就能够满足太子奶的全国销量需求。

除了主打的‘日出牌’发酵型乳酸菌饮料，太子奶还大举跨行业扩张，涉足童装、化妆品、旅游休闲、餐饮、零售、传媒等多个领域。在 2006 年成立十周年之际，太子奶已经收揽了一大筐的荣誉，包括中国驰名商标、国家免检产品、国家火炬计划高科技产品……这些荣誉把太子奶高高捧起，在中国乳酸菌饮料市场以每年超过 40% 的速度剧增时，太子奶以高达 76.2% 的市场占有率稳坐销量第一的宝座。根据 2005 年中央电视台黄金标段位标王权威机构评价，太子奶的品牌价值高达数十亿元。

毫无疑问，这样的荣誉和业绩让所有人都相信，太子奶是一家前程远大的企业，它十年不变的口感和包装成了乳酸菌饮料的一种象征。

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有人说，‘下棋是走一步想十步，太子奶是想一步走十步。’由于背负了太多硬资产，当所有同行都在讲究‘轻资产、高周转’的时候，太子奶一步一个坑，把所有压力都放在了‘日出牌’太子奶的经营性现金流上。

海外投资银行和私募基金闻风而来，其中英联、摩根士丹利、高盛最为积极，轮番表示想要投资太子奶，助其成为一家真正的全国性乃至国际企业。在它们眼中，欧美的乳酸菌奶市场已经占据乳饮料的 80% ，中国市场还有很大的发展空间，太子奶是中国乳酸菌饮料市场的第一企业，好好包装一下上市，套现后将获得翻番的利润。

看起来这是一件双赢的好事。对于英联、摩根士丹利和高盛来说，中国市场生命力旺盛，能够支撑起这么一家优质企业迅速实现业绩翻番，从而满足他们的获利需求。对于太子奶来说，资金链绷得太紧了，三大投行的投资恰恰能够缓解这种压力。

谈判了 2 个月，太子奶的私募股权合作就快速敲定。又过了 2 个月，三大投行承诺的 7300 万美元已经全部到账。就在太子奶上下高高兴兴花钱时，李途纯和三大投行签下了一份合作协议：私募基金共同持有太子奶优先股 3.54 亿股，公司创始人持有太子奶普通股 7.79 亿股，私募基金有权在未来将所持有的优先股以 1 ： 1 的比例转化为普通股，转化比例将根据太子奶实际利润情况作调整。同时，太子奶向三大投行承诺 50% 的净利润年增长率，如果净利润增长低于 50% ，则增发优先股，增加三大投行的持股比例；如果净利润增长高于 50% ，则增发普通股于原股东，摊薄三大投行的持股比例。此外，太子奶必须在 3 年内上市。

这样的‘对赌协议’，在太子奶连续数年利润翻番的时候，不过是一个双方谈笑间的‘小赌’。然而谁也没料到，太子奶会成为这个赌局最大的输家。

在决定上市前，太子奶内部曾发生过一次大争论。争论的焦点是到底要在上海、香港上市，还是在纽约上市。当时，太子奶内部许多人都认为在上海和香港上市最为稳妥，三大投行也更支持太子奶在香港上市。但李途纯在 2006 年得知无锡尚德成为中国民营企业在纽交所上市第一股之后，就坚定信念，一定要成为中国快消品企业在纽交所上市的第一股。

然而成为这个‘第一股’并不是那么简单的。2001 年美国安然公司破产之后，美国出台了‘萨班斯法案’，对上市公司的财务报表严格审查，如有作假，公司 CEO 和 CFO 都将面临至少 10 年的监禁以及高达 500 美金的罚款。太子奶内部人员正是忧心这一点，李途纯却并不担心。他之所以不担心，很大程度上是由于纽交所 CEO 亲自打电话过来，鼓励太子奶到纽约上市，表示相信‘太子奶绝不会有任何问题。’

就这样，在三大投行的操作下，太子奶由‘湖南太子奶集团’，摇身一变，成为了‘中国太子奶(开曼)控股有限公司’旗下的子公司，跃跃欲试，准备上市。

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到了 2007 年，不论是三大投行还是太子奶，谁也没有预料到这一年乳制品原料会上涨得这么快，短短几个月时间内原料价格近乎翻番。太子奶多年来从不下功夫在渠道营销上，完全依靠经销商自行解决，既无法控制高企的成本，又不得不接受高返点，‘贿赂’经销商帮忙铺货，一来二去，太子奶的资金链越绷越紧，当年归属‘母公司’净利润大幅度下滑。

祸不单行，还没等太子奶解决成本和高返点问题， 2008 年就来了。先是‘三鹿事件’爆发，国内乳企巨头纷纷被爆出含有三聚氰胺，即便太子奶的质检完全达标，销量也难免受到影响。

金融危机又接踵而来，此前李途纯以个人名义低息、无抵押借出的 5 亿元，成为弥补花旗银行亏损坏账的重要一环，所以花旗银行铁了心要提前追回贷款。但这时太子奶哪里有钱呢？按照‘萨班斯法案’中‘ 404 条款’的要求，仅第一年就需要 460 万美元，最终融资成本要占到融资额的 10% 以上。前一年净利润的下滑，让太子奶无奈放弃成为‘中国快消品企业在纽交所上市的第一股’，改为在香港上市，但尽职调查又出了问题，只好中途重组，将已经转移到境外的 7 个子公司其中的 3 个重组，先行上市。几经波折，太子奶为了依约上市，先是向经销商、员工集资，承诺高利润回报，后又向三大投行求助注资，即便如此，太子奶还是没能真正上市成功。

这种情况下，要不到钱的花旗银行当然不会再给太子奶拖延的机会。 2009 年 3 月，花旗银行正式向开曼大法庭申请，对太子奶进行破产清算。 1 个月后，该庭裁定太子奶破产，‘中国太子奶(开曼)控股有限公司’就此结束了，太子奶的海外上市之梦也终于破碎了。

太子奶集团总部

不过当时的太子奶也无暇再做梦。2008 年末，同样资金紧张的三大投行要求太子奶提前履约，太子奶自然没达到协议要求。三大投行假意承诺注资，要来了李途纯手中 61.6% 的股权，成为太子奶实际控股方，意图寻求接盘侠套现。然而它们并没料到，太子奶在李途纯手中成为了一个‘集资机器’，从几千经销商、几万名员工处获得的资金已经用来弥补太子奶亏损，三大投行接过的不是太子奶，而是‘太子雷’。投行自然不愿意再投入资金安抚经销商和员工，于是株洲当地数千太子奶员工为了追逃集资款和工资，游行示威、堵路堵桥。

时隔十年，株洲市政府再次出手相助。 2009 年 1 月，株洲市政府不仅注资 1 亿元，还为太子奶量身打造‘高科奶业’，从三大投行手中要回了太子奶 61.6% 的股权交还李途纯，并抵押给高科奶业代为行权。此时太子奶的实际管理人，已经从李途纯变成了文迪波，后者是高科奶业的董事长，同时在株洲市委供职。

看起来这是一个政府好心托管企业，帮助企业走出困局的故事。然而太子奶的困局远不止与投行的‘对赌协议’这么简单，经过高科奶业一年尝试，太子奶的业绩不升反降，形成了总资产 26 亿元、负债高达 25.4 亿元的奇特格局。也是这一年，高科奶业和太子奶创始人团队的摩擦越来越多，前者是按部就班的管理思维，认为资不抵债应该实行破产清算，后者企图借助经销商生产自救，认为太子奶还不到破产的时候。互相看不惯，太子奶创始人团队出走北京，单独成立‘仙山乳业’，李途纯表态支持后者。

好端端一个太子奶，在这一年中连正常生产都无法保证，更别谈市场占有率了。太子奶原本已经打出的国内乳酸菌市场，迅速被伊利、蒙牛、光明等大企业抢占，销量锐减、债务居高不下。权衡厉害之后，高科奶业决定为太子奶申请破产清算，保障地方员工利益，争取减少损失，李途纯和创始人团队的所有人一样，坚决反对。

就在此时，李途纯因涉及‘非法吸收公众存款罪’被捕，待他 2012 年被判定无罪时，太子奶早已破产，被新华联(4.170, 0.02, 0.48%)和三元联合收购了。值得一提的是，当时提倡太子奶破产的高科奶业实际管理人文迪波在 2011 年因‘太子奶案’被双规，后被判刑 9 年。

成为三元控股的子公司后，太子奶一改李途纯在任期间的高调，既不再投入大笔广告营销费用，也不再许诺高返点、管退货，大量关停各地工厂，守着残存的销售点，逐渐萎缩成了一个区域性小品牌。

数据显示，自 2011 年以来，太子奶只在 2016 年申请过一个名为‘可以嚼着吃的乳酸菌饮品及其制备方法’的专利，实际产品却几乎不见于市场。当年一掷千金的‘央视标王’，现在每年归属母公司净利润都是负值， 2013 年还创下净利润为 -9267 万元的记录，被外界视为三元‘甩不掉的大包袱’。

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太子奶破产后第 5 年，李途纯曾自述‘所有的时间都用来养活企业上万工人，间接养活全国百万太子奶的销售人员’，但从工厂开始，太子奶就不单单是一个企业的角色。在李途纯眼中，太子奶是他多次创业中最成功的一个作品，也是他实践自己‘独立经济学家’思想的实验田。借助这个快消品企业，他不仅成功解决了之前所有的银行欠款，还利用‘央视标王’企业董事长的头衔打响了自己的名头。

在太子奶五大基地的扩张过程中，除了满足产能，更多的是李途纯个人爱好的体现——宽阔的广场，两边林立的是仿天安门、白宫的建筑，和常人印象中的厂房截然不同。此外，李途纯所建立的完完全全是一个‘李氏企业’，弟弟是集团副总裁，前妻管理旅游事业，现任妻子负责化妆品、童装和广告业务，儿子是默认的继承人，曾跟随他几次创业的兄弟们也人人担当要职。在太子奶发展最快的十年里，一个类似‘诸侯分封’的管理结构长期存在。太子奶并非没有引进过硕士、博士等高学历管理人才，却总是因为集团内部的派系斗争被冷落一旁。

如果太子奶从未想过上市，那么这种原始的‘家族企业’管理或许还能升级换代，不至于败落得如此之快。然而在当时，由于中国经济持续高速增长，国外投行向中国疯狂涌来，鼓动企业上市。在投行代表们几次表明‘会成为太子奶忠实的伙伴，尽其所能，在未来和太子奶共同成长’后，李途纯动心了，太子奶也就不得不走入上市的漩涡。

李途纯

事实上，三大投行在太子奶一事中扮演的角色只是诱饵，诱使太子奶‘上市’，提前引爆高负债扩张埋下的雷，看到势头不对，又在‘及时止损’的根本原则下立刻选择抛弃太子奶。

在太子奶风光无限、花旗银行财大气粗时， 5 亿元不过是锦上添花，是李途纯仅用个人关系就能拉来的一笔贷款而已。但当花旗银行也在金融危机中风雨飘摇时，这种‘人情’说散就散，转眼将太子奶告上法庭，也就引发了国内银行对太子奶的‘联合挤兑’。

本该是拯救太子奶而生的国营企业高科奶业，在文迪波的管理下，变成了加入两家不知名民营企业参股的‘私营企业’。文迪波一边高呼太子奶‘资不抵债’，一边向太子奶管理人申报 1.88 亿元的债权，把太子奶彻底推进了破产的深渊。到最后三元接手，在清偿还债上耗费几年，太子奶大势已去。任凭三元在财报中屡次表示‘极有希望’，但太子奶东山再起也几无可能。

不可否认的是，太子奶生逢其时。新世纪之初，中国乳业市场格局正在剧烈变化，普通液态奶的消费量逐步下降，加工奶饮料消费量直线上升，但这也是最考验管理者的时代，一笔笔热钱涌入，怎样慢下来，从‘打江山’思维切换到‘守江山’思维，是比当初‘敢于赌博、不留后路’更难的事。

时至今日，李途纯仍然可以标榜自己是‘乳酸菌国家行业标准的制定者，是目前中国每年几千亿元乳酸菌市场的开拓者’，但太子奶这个曾经最具朝气的乳酸菌奶企业已经没落。在这场创业赌局里，投行只是跟风人，文迪波不过是捞金手，李途纯结束了自己的创业实验和英雄梦想，转头去做了食疗保健。太子奶才是最悲情的输家。

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