中金：为什么用电增速持续超预期？

易峘、梁 红/中金公司研究部

今年以来，用电量增速明显高于实际GDP和工业生产增速。根据我们的分析，近两年支持用电量加速增长的因素具有较高的可持续性——我们的研究结论与近期市场一些质疑用电量数据质量的观点截然不同。

近日，国家能源局宣布修订用电量数据的行业分类，更是加重了市场对用电量增长可信性的疑虑。今年以来用电量增速高于工业生产，且单位GDP电耗常年下降后重拾升势。经我们研究，这次修订并不影响总体用电量增速，只是在计算各行业用电量同比增速时需要一些口径的调整。

　　为何用电量增长持续超预期？

我们认为，这与中国目前特有的发展阶段以及能源消费结构的快速转变有关，同时也受到环保相关政策的影响[3]。未来数年内电力需求仍有望保持较高增速。

►在城镇化加速和消费升级的双重推动下，居民用电对整体用电增长的贡献率日益提高。我们预计未来几年中国居民用电增速将保持在年均10%左右的水平。

►此外，近年随着“新经济”行业快速增长，高电耗数据中心及数字货币“爆发式”增长大幅推高了总用电量。我们估算这些新经济行业对整体用电量增速的贡献率已占到1.5个百分点左右。中国信通院预测，未来3年服务器数量有望保持30%以上的增长，对整体用电量增速的贡献率在每年1~1.2个百分点左右。另一方面，我们估算2018年部分“灰色行业”（如比特币挖矿）的电耗对整体用电增长的贡献也达到0.5个百分点左右。

►2017及2018上半年，电能替代（电代油、电代煤）对用电量增速的贡献达到2个百分点左右。

有意思的是，用电量的结构性变化在某种程度上折射出城镇化、消费升级和技术进步驱动中国经济结构的快速转型。而与之相比，现今中国的GDP核算体系可能反而不能完全跟上经济结构快速转型的步伐。电能替代和一些“灰色经济”的用电需求除外，用电量结构的变化其实是经济快速转型的一种直观体现。然而，在现有的GDP核算体系下，以互联网为载体的新产业、新消费占比仍然相对较小，其中一部分归因为这些行业创造“非实物增加值”的属性。

我们认为中期内，中国用电量有望保持高增长。中国目前正处于多重因素叠加推动电力需求增长的特殊阶段，这在历史上可能并无先例。因此，我们预计未来几年的用电量增速可能会维持在7%左右的水平。今年上半年用电量增速已达9.4%，全年有望达到8%。保守起见，即使假设比特币等数字货币发展相关的用电量今后几年0增长，我们预计2018-2019年的用电量增速有望维持在7%左右。

电力需求维持较高增长意味着电力利用小时有望超预期提升，而电力基础设施投资可能仍颇有空间。考虑到2017年电力利用小时已达到4230，若如我们预测，电力需求持续高增长，那么中国的发电产能可能很快就会再现“瓶颈”。此外，考虑到环保升级或将成为政策的“新常态”，因此风电、核电等新能源行业产能投资的空间和需求可能更大。

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