华盖资本创始人许小林。摄影：史小兵

医疗投资背后的恐惧与贪婪

医疗行业不太可能靠资金来催熟，“由十月怀胎变成一个月”是不现实的，现在的泡沫是好公司与一般公司的估值差不多。

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文 | 《中国企业家》记者 李碧雯

编辑 | 米娜

5月15日，美国纳斯达克上市公司百济神州市值突破百亿美元，这让华盖资本创始人许小林感到兴奋，“在过去，医药研发型企业很难想象市值能突破百亿美元，而现在百济神州成为了中国生物医药公司第一家过百亿美元市值的公司，这是具有时代意义的。”

百济神州于2016年在美国纳斯达克上市，是第一个赴美上市的中国生物制药公司，旗下研发产品主要包括新型分子靶向药与肿瘤免疫研发，已有四个产品进入临床研究阶段。

而在A股，恒瑞医药也成为了今年以来最受追捧的白马股，旗下的抗卡瑞丽珠单抗已被纳入优先审评，截至5月23日，恒瑞医药股价累积上涨35.03%，市值达到近2657亿元。

生物医疗领域正迎来它的黄金时代，有资深医疗投资人早在四年前就已预测到了这个趋势，只不过没有预料到行业的上升速度会比他想象的更陡。

对于国内大多数投资机构而言，医疗投资还没有经历过一个完整的行业周期，在疯狂投资的同时，是否也需要警惕存在类似“灰犀牛”的风险呢？

高估值

在红杉资本中国基金董事总经理曹弋博看来，创新药企在美国和A股上市的几个成功案例以及国家对创新药的注册和使用的一些鼓励政策，让大家更加期待创新药投资的高回报。在估值上由于好的资产相对较少，而期待新进入创新药投资的资金量很大，因此相比海外同等质量的公司，国内这类明星项目享受了一定程度的“中国溢价”，同时也使得一些二线的创新药公司的估值预期得到大幅提升。

来自《彭博商业周刊》的最新数据显示，在两岸市值500强中，上榜的41家生物医药类公司中有11家市值在过去一年涨幅超过100%。

二级市场的热度同样也传导到了一级市场，更多投资机构从去年开始设立医药投资板块，相比于2015年之前，市场的生物医药类投资机构玩家明显变多了。“很早之前，可能专门关注医疗医药的只有30到40个投资人，而现在拥有医疗投资方向的投资机构至少有800家。”联想之星投资董事王一感叹道。

竞争加剧的结果对于医药类创业公司意味着获得更多的融资，但对于投资人而言就不是那么好的消息了，因为这意味着更高的估值。市场中两轮之间估值平均翻三四倍的现象变得越来越常见。

高估值并没有浇灭投资人热情，一系列政策和行业利好让投资人对医疗投资行业保持乐观的态度。

港交所对于生物科技公司的上市新政，医保支付改革、审批制度改革等利好政策出台，以及创新药为主的公司逐渐进入了临床二期、三期或者上市阶段，市场逐渐走向成熟。

最近许小林身边朋友对于创新药的投资有些蠢蠢欲动，过来问其意见，许小林回复道，绝对不要投。“太多CAR-T类、PD-1类项目报批了，这种创新治疗的公司市场最多能容纳三家，现在投进去已经比较晚了。”许小林劝解道。

创新药的机会

许小林记得之前认识的一位朋友回国创立生物医药类公司，那是2008年的时候，当时这位朋友在苏州工业园区已经搭建好了实验室，配备了实验器材和人员，准备进行一轮天使融资，估值2000万，融资500万元。但那时，国内根本没有投资人愿意给他们投资，因为当时公司什么产品也没有，即使是2000万元估值也会觉得太贵了。而十年后，公司已经有四个品种的创新药产品，但都没有进入临床，当他们再进行融资时，估值到了5亿美元，融资5000万元，却受到了市场的热捧。

“表面看上去是市场出现了巨大泡沫，但实际上，他们公司经过十年的积累，已经有上市公司客户，说明已获得了市场印证，所以这个估值是合理的。”许小林说道。

曹弋博也观察到了行业中融资的变化。过去医疗、医药类公司可能在上市前仅进行了两三轮融资，背后投资机构一般只有少数几家。而现在，可能还是一个刚组建的几个人的团队，背后就有几家投资机构的身影，而大型的企业经过几轮融资背后甚至有十多家投资机构。“组团投资其实是一个新的变化，更接近于美国创新领域医疗投资的风格。一方面一部分创新药公司同时开发的项目较多，需要融大量资金；另一方面市场上的确存在很多愿意投资的机构。此外，这类处于研发阶段的创新药企业风险很大，组团也是出于风险分担的考虑。“而这其中尤以肿瘤免疫、基因检测组团投资体现得最明显。

2017年被称为肿瘤免疫元年，大洋彼岸美国的医药公司诺华和凯特的两款CAR-T疗法，以及包括默沙东、罗氏、默克、阿斯利康、百时美施贵宝拥有的PD-1/PD-L1单抗药物获得了CFDA的审批，这也刺激了大洋彼岸中国投资人的神经，他们在其中看到了金矿。

事实上，过去国内医药领域已经从跟随者变成了快速跟随者，由原来的间隔5年缩短到两三年，现在可能只需几个月的时间，就出现了少数具有国际水准的技术创新公司。

比如最近颇受市场关注的金瑞斯生物科技，它旗下的南京传奇有关多发性骨瘤的CAR-T疗法已在去年12月递交了国内首个CAR-T疗法申请。截止到5月23日，南京传奇的市值已达到493亿港元。

此外今年4月港交所上市新规的出台，对于已通过临床一期、未有收入生物科技类公司允许在联交所主板上市的规定，也成为了行业变热的催化剂，最明显的现象是新的Pre-IPO热潮。

最近，基石药业刚刚宣布获得了2.6亿美元的融资，B轮融资共有14家投资机构参与，由GIC领投，高瓴资本、红杉资本、云锋基金、中信产业基金等13家投资机构跟投，基石药业致力于肿瘤免疫创新药物研发的公司。有消息称，此次融资也是国内生物医药领域B轮中最大单笔融资。信达生物、开拓药业、复宏汉霖等外界传闻申请港股IPO的公司都在最近宣布了新一轮融资。

对于行业的疯狂，一位基因检测行业高管有点颇为不解，他告诉《中国企业家》，过去医疗器械类产品，可能一个公司销售额在6000万元左右，有一定的行业壁垒，估值4亿元左右投资人都会觉得非常贵，而现在好像情况发生了变化，同样销售额的公司估值都是十亿元人民币以上。

“投资人不再以市盈率来判断估值，现在的投资逻辑变成了如果此时不投，公司上市后可能就会翻十几倍，投资人出于这种担心都往前投资，因为他们相信这些被投公司上市之后还是可以获得收益。”上述基因检测行业高管表示。

有这样想法的机构不在少数。该高管称，2016年那轮基因检测行业投资热时一些因战略定位、市场空间较小未能获得融资的肿瘤基因检测公司在今年宣告获得了新一轮融资，背后多是二三线投资机构参与。

大量资本如潮水般涌入医疗医药行业。来自ChinaBio的数据统计，2017年之前的30个月，生命健康领域已获得近450亿美元融资，投资额达到120亿美元。2017年融资额相对于2016年翻了两倍，达到110亿美元。

易凯资本副总裁张骁最近接触了很多来自于房地产行业、金控集团方面的投资人，他们都在试图理解生物科技行业，并正在招兵买马建立医疗投资团队。“现在很多行业逐渐进入成熟期，但在创新药领域，仍然存在很大的投资机会。”张骁分析这是吸引外界投资人入局的主要原因。

来自IMS Health数据显示，到2020年，中国生物医药市场将成为全球第二大生物医药市场。目前国内医疗消费支出占GDP的比例仅为6%左右，而美国在此方面的占比为16%左右，中间仍有很大的增长空间。随着人均GDP的增长，以及人口进入老龄化，医疗领域的需求将逐步提升。工信部数据统计，医药工业收入增长率和利润增长率连续六年排名第一，市场增长空间在3万亿元以上。

从项目端来说，创新药领域投资机会也在逐渐显现。这源于9年前中组部发起的国家“千人计划”，其中三分之二人才来自生物医药领域，而经过近8年积累，这些科学家研发的产品逐渐进入临床二期、三期或者上市阶段，也成为了当前创新药领域融资的主流。

松禾资本意识到了生物科技领域人才的重要性。松禾资本合伙人罗飞介绍称，去年松禾资本就专门募集了一期基金，用于投资千人计划团队的创业项目，到目前为止已经投资了近10个项目。

疯狂背后的泡沫

2007年，建银国际成立国内第一只医药基金，许小林是当时的基金发起人。那时能在项目上经常碰到的多是启明创投等美元基金，关注医疗投资的人民币基金仍然屈指可数。

“当时为了让团队没有其他念想，我们就把基金的投资方向定死了，只投医疗，逼着大家往这条路上去走，但同时也面临着很大的风险，那时的医疗投资机会不像现在这么多。”许小林表示，那时候建银国际医疗基金主要关注仿制药、化药、中药为主，投资了天士力、盘龙云海等公司，“而现在完全进入到生物医药的时代。”许小林说。

实际上，早在2009年千人计划科学家回国时，许小林就在观察创新药行业，一直未出手的原因在于当时建银国际医疗基金周期只有7年，而创新药从研发到上市周期短则七八年，长则十年以上，对于建银国际这样的基金来说无法过早介入。

对此，开拓药业创始人童友之颇为感慨。开拓药业从2009年成立到现在，已陆续完成了三轮融资，最早公司获得的资金主要来源于政府背景的基金，之后天使轮获得了联想之星的投资，那时候联想之星刚开始投资生物医药领域，开拓药业是它们的第二个医药领域投资项目，到2014年之后公司陆续获得了元生创投、弘晖资本这类专门成立的生物医药类基金的投资，开拓是他们投资的第一个创新药项目。

“几乎在2015年之前除了政府背景和外资背景基金会投资一些生物科技类项目，其他人民币基金很少参与，真正人民币基金参与医疗医药领域主要是2015年之后的事情。”童友之表示。

政策利好使得创新药成长周期与基金投资退出周期更为匹配。去年10月发布的《关于深化审评审批制度改革鼓励药品器械创新的意见》，对于重点支持的新药和创新医疗器械给予优先审评审批，以及临床试验由批准制改为到期默认制的规定都将缩短审批的时间。

此外，在罗飞看来，除了港交所资本市场的窗口的打开之外，并购活跃也使得医疗投资机构在退出选择上更为灵活。“两年前，国内医药企业二级市场的市值不高，他们很难付出很大的资金进行收购整合，而现在行业发生了些新的变化。”

可见的趋势是，产业投资人纷纷成立医疗战略投资基金。来自动脉网数据，过去三年上市公司共发起设立或参与了近160只医疗健康产业基金，拟募资金额超过2400亿元，产业基金设立数量在过去三年呈连续上升趋势。类似国药、天士力等医药公司专门成立了医药产业战略投资基金。

不过对于医药投资热潮，童友之有些担忧。“研究一个抗体要投入的资金量巨大，这么多的资金投入，让很多的海归投入到这方面的研发。现在的情况是你做出来了，将来临床批的可能性很小，因为这个已经有人获批了，你必须要比他们更好，或者是在不同的适应症上面，有进入市场的可能性，但是国内的情况是，已经有二十家在报审批了，还有上百个还处在后面研发的阶段，后面的产品有可能将来进入不了市场，导致极大的资源浪费。”在童友之看来，这种改良型的机会未来市场发展空间并不大。

实际上，创新类药物的先发优势明显，最早获得审批上市的产品在市场上占据绝对优势，之后获批的产品治疗效果如果属于改善型的，差别不会太大，要想抢占市场可能就将陷入价格战，这对于公司和背后的投资人来说都是不愿见到的。

在投资人欧阳翔宇看来，医疗投资似乎走入到了另一个极端，从过去对于生物技术的小心谨慎变成了如今的极度冒风险。“2014年我们投资信达药业时，已经是C轮，但是国内没有多少人真正敢投资的，因为他没有一个二级市场衡量标准，而现在出现了很多类似百亿人民币以上的明星项目，投资人胆子大了，但是这个时候要记住巴菲特的那句话，别人都贪婪的时候，你要恐惧一点，别人恐惧的时候你要贪婪一点，”欧阳翔宇强调，“不要弄反了。”

此外，投资人蔡大庆认为，医疗行业有其自身的客观发展规律，同时受到监管，不太可能靠资金来催熟，“由十月怀胎变成一个月在医疗行业是不可能的。”蔡大庆表示。这对于新进入医疗投资，未经历过行业寒冬的投资人来说尤为值得警醒的。

随着市场变热，更多医疗类项目开始融资，对于投资人提出的另一个挑战在于如何在众多项目中甄选出优质的项目。“现在投资者他把所有的公司都放在同一个起跑线上去看，鉴别能力是越来越差。现在的泡沫并不是好的公司太贵，它本身可能真的值那么多钱，现在的泡沫在于好公司与一般公司的估值差不多的。”在上述基因检测行业高管看来这并不是一个合理的现象，“现在生物医药类公司想活下来太容易了，但无论如何，最后如果上市或者进入市场，其实还是产品说话。”他说道。

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