证券时报：推CDR应考虑市场承受力，BATJ估值已经不低(2)

建议修改《证券法》，将CDR纳入证券监管规范；适当放松外汇管制，允许资本自由流动；加强国际证券监管合作，协调证券法律制度冲突。

CDR机制正在渐渐临近，据中金公司预测，“独角兽”及四新类海外中资股若以CDR等机制在A股上市，潜在新增融资规模有望达2万亿元量级。笔者认为，推CDR需解决不少技术问题，理应在考虑市场承受能力基础上稳妥推进。

CDR即中国存托凭证，境外(包括中国香港)上市公司将部分股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖。瑞银证券估计，推CDR可能有“发行新股”以及“挂牌”两种模式。“发行新股”模式下，公司可向内地投资者发行CDR再融资，类似于增发；“挂牌”模式下，并没有新股发行。至于挂牌模式下，基础证券从何而来，据分析包括大股东减持，或从境外市场回购，然后交给当地保管银行。

推CDR有不少好处，CDR的市场运作、行业监管、信息披露等方面都从属于境外市场，比如BATJ在境外上市，需遵守成熟市场规则，等于经受了成熟市场检验，其发行CDR无需我国监管部门再次严格审核，可以节省监管资源。内地投资者通过CDR间接买到在美上市股票，可以大幅拓展投资渠道，也可直接感受到成熟市场的监管理念，由此可进一步推动A股上市公司信息披露、透明度、会计标准等方面进一步改善。

但要推CDR，也有不少问题需解决。首先是法律遵循问题。存托凭证（包括CDR）本身也被一些学者认为是一种证券，但目前我国《证券法》、沪深交易所《上市规则》对这种证券缺乏规范，没有法律遵循可能导致违规难究。美国规范存托凭证（ADR）的相关法律规则，包括1933年《证券法》和1934年《证券交易法》、SEC颁布的相关规定以及各交易场所的上市及交易规则；我国要推出CDR，也需要法律规则的提前准备。

其次是技术操作层面问题。比如CDR若采用“发行新股”模式，那发行定价是否以境外市场前N个交易日价格为基础，这等于要彻底相信境外市场的定价能力，即使其定价错误也得接受。而CDR若采用大股东存量持股减持模式，等于大股东直接高价大笔减持，这对上市公司治理可能产生影响，也是A股市场一直所诟病。

另外，全球托管凭证（DR）一般都存在套利机制，主上市地的基础证券可与DR之间实现自由转换；具体到CDR，也应允许投资者将在境外市场买入的基础证券自由转换为CDR，这可填平基础证券与CDR之间的价差。但目前我国实行外汇管制制度，尚不允许人民币在资本项目下自由兑换，CDR与基础证券之间或难实现完全转换，导致境内外市场相互割裂，CDR可能成为另外一种形式的A股，沦为新型投机炒作工具，可能大幅偏离基础证券价格。

其三是监管国际协调问题。发行CDR的上市公司主要受境外市场监管，CDR投资者的收益主要依赖基础证券的收益，但CDR的发行与交易显然也要受到我国监管部门监管，由此这其中可能产生管辖权冲突和法律适用等问题。

其四是市场承受能力问题。虽然目前A股IPO节奏减缓、每周降为3家，为推出CDR创造了资金条件，但这个市场基本还是存量博弈局面，若一年推出几千亿元CDR额度，市场也恐怕吃不消。何况，目前BATJ在境外市场经过长期上涨估值已经不低，一般也有几十上百倍市盈率，且其高速成长时期或已过去，此时再推CDR，加上A股投资者逢新必炒，由此A股投资者追捧BATJ也可能承担一定风险；当然此举会推高BATJ境外市场价格，境外投资者由此受益。

要推出CDR，就应解决上述等诸多问题，包括修改《证券法》，将CDR纳入证券监管规范；适当放松外汇管制，允许资本自由流动；加强国际证券监管合作，协调证券法律制度冲突；严厉打击A股过度投机，营造理性投资氛围等，为推出CDR创造良好的市场条件。另外推CDR还应遵循循序渐进原则，初期应小笔额度尝试，待制度、市场氛围、监管更趋完善，在此基础上可适当扩大发行规模。

（原文题为《推CDR应适当考虑市场承受能力》）