因此，我们首先需要观察变化之所在。

本次危机以来，中国监管层曾先后实施了三轮强监管，监管的重点对象均是非信贷领域的融资渠道和平台，即广义的影子银行问题，相应社会融资中的非信贷融资规模也先后出现了三轮持续下降，且非信贷融资占社会融资的比重持续下降：

①2010年初至2012年年中，社会融资规模年增量由14.6万亿元降至12.1万亿元，同期非信贷融资年增量由5.7万亿元降至3.8万亿元，此轮下降历时2年半。

②2013年年中至2015年年中，社会融资规模年增量由19万亿元降至15万亿元，同期非信贷融资年增量由9.1万亿元降至4.3万亿元，此轮下降历时2年。

③2017年年中至今，社会融资规模年增量已由20万亿元降至18万亿元，同期非信贷融资年增量由6.3万亿元降至4万亿元，至今此轮下降已历时1年。

因此，客观地说，今年违约潮发生的背后是融资环境的变化，由于之前两轮融资环境变化均持续了两年多之久，以此为参照，当前融资环境的变化可能还将持续一段时间。

与此同时，另外一个变化需要格外关注：在当前强监管下的非信贷融资和社会融资下降过程中，虽然金融机构之间融资利率（图1中的R007）的波动性显著低于上一轮（2013年年中至2015年年中）；利率中枢也基本稳定在3.3%附近，也显著小于上一轮的利率中枢，但无论是利率波动性，还是利率中枢均大幅超过2010年初-2012年年中的那一轮（幅度超过一个百分点），表明目前货币金融环境“中性略紧”特征明显，只不过紧张程度尚未达到2013年“钱荒”的程度。2016年以来，中国货币条件指数的变化也显示，目前中国货币金融环境仍处“紧态”。这也是笔者年初做展望时，为何担忧“防范黑天鹅，要格外警惕’钱荒’再现”，看来这种担忧已转为违约潮的现实。

既然融资环境变化是违约潮的重要原因，那可否通过调整融资环境来化解问题呢？答案恐怕并非如此简单，因为当前融资环境的变化，并非是一蹴而就的，事出皆有因。

为了更一目了然，需要找几个参照物来观察。例如，可以通过观察美、英、德、日、中（G5）的长期利率走势，来对中国的利率变化做一个评判。G5的10年期国债利率走势在危机前后呈现出显著变化——除中国之外，危机后其他四国10年国债利率的均值、最高值和最低值，都明显低于危机前的水平，德日还曾出现过负利率（在英国脱欧公投后，G5利率均相应触及危机后的最低值）；对于中国而言，虽然危机后长期利率的均值较危机前低了10个基点（1个基点等于万分之一）,但长期利率的最低值却较危机前提高了66个基点，表明与其他G4国家不同，危机后中国的利率中枢较危机前是提高的。

而造成危机后中国利率中枢抬升的主因，可能包括稳定汇率的需要、加强金融监管的后果（危机以来中国金融监管机构前后进行了三轮强监管），另外中国也是危机后最早进行加息的国家——2010年10月19日晚间，人民银行宣布自2010年10月20日起上调金融机构人民币存贷款基准利率0.25个百分点。

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