殷剑峰：广义货币M2低增速之谜(3)

除了趋势性因素之外，周期性因素也决定了2018年M2的增速仍将维持低水平，甚至继续下滑。对M1和名义GDP的分析表明，M1同比增速大体领先名义GDP同比增速两个季度，并与房地产销售额同比增速呈现高度的共周期现象。由于M1增速自2017年二季度以来已经出现明显下滑，2016年四季度以来名义GDP增速的V型反转可能已经在2017年四季度见顶。此外，计量分析表明，差分后的房地产销售额是M1变化的格兰杰因，对房地产市场的调控决定了M1在未来也不会有起色。总体上看，2018年并不能那么乐观。

金融业面临的挑战

在人口红利时期的“好日子”里，高储蓄率意味着整个金融业可以享受充裕、低廉的资金来源，而高投资率和高增长率则意味着金融业可以轻松地找到风险较低、利润丰厚的资金运用项目。M2低增速标志着“好日子”一去不复返。对于整个金融业来说，资金来源和资金运用都将成为未来的大问题。各国经验教训表明，如何顺利应对这些挑战决定了金融和经济体系的稳定和顺利转型。

以银行业为例，比较2017年6月份和2010年12月份的数据可以看到，在中资大型、中型和小型银行的资金来源中，稳定的居民储蓄存款和企业定期存款都出现了明显的下降，尤其是中型银行下降的幅度更大。为了应对资金来源的日益匮乏，银行业乃至整个金融业都越来越依靠同业间的相互融资，资金来源的期限越来越短。在资金运用方面，解决“资产荒”的捷径就是基建房地产。

无论是从传统的银行信贷看，还是从非信贷信用创造活动（如信托、各种资管计划以及债券发行等）看，2010年以来基建房地产都成为资金运用的主体。这就造成两个结果：其一，在内部融资链条拉长的过程中，银行业和整个金融业“借短贷长”的问题日益突出；其二，由于非银行（包括非银行金融机构和银行的表外业务）的信用创造并不同时创造货币，包括非信贷和信贷在内的信用总量与广义货币迅速脱钩。

随着信用与货币的脱钩，央行在2017年三季度货币政策报告中坦承，由于M2的可测性、可控性和相关性削弱，建议市场不要过于关注M2。其他发达经济体在上世纪80年代以来就经历过信用和货币的脱钩，货币政策中间目标也从货币量转向基准利率等价格指标。然而，对于我国来说，如果说央行让市场不用关注M2，那么，该关注什么指标呢？货币政策操作的依据又是什么呢？