殷剑峰：广义货币M2低增速之谜

近期发生了一件意味深远、却被轻描淡写的事情：我国广义货币M2的同比增速下降到自从有这个统计指标以来的历史最低值——2017年12月份只有8.2%。观察M2的历史数据可以看到，剔除上世纪80年代和90年代的巨幅震荡，在2000年到2010年间基本上与名义GDP同周期波动，但是，2010年迄今，M2增速却呈现出一个趋势性下降的态势。

拆解M2

对于这种现象，市场上流行的是两个未经认真推敲的结论：其一，这是由于居民资产组合转换，导致居民储蓄存款乃至M2下降；其二，这是由于去杠杆，贷款增速下降使得派生存款减少。

广义货币M2由狭义货币M1和准货币构成，前者和后者分别占M2的30%和70%左右。观察M1的增速可以看到，M1一直是一个周期性波动的变量，即使在2010年M2开始趋势性下降的时期，也是如此。所以，M2的趋势性下降就只能同占比达70%的准货币有关。准货币由三个成分构成：居民储蓄存款、企业定期存款和其他金融性公司存款，三者占准货币比重分别约为57%、28%和15%左右。在准货币的三个成分中，其他金融性公司存款的增速是一个波动剧烈的变量，例如，在2010年最低时能达到-30%，在2012年最高又能飙升至600%。所以，决定准货币乃至M2增速趋势性下降的因素就只能是增速同样在趋势性下降的居民储蓄存款和企业定期存款。

那么，居民储蓄存款的趋势性下降是否起因于居民和企业资产组合的转换，例如居民将存款提出来购买股票、债券、理财产品呢？学过《货币银行学》的都知道，这不可能。举例来说，居民用存款购买企业新发行的股票，则居民存款变成企业存款，由此居民存款减少，而企业存款增加——但企业的定期存款增速同居民储蓄存款增速一样是趋势性下降的，企业的活期存款构成M1的主要成分，而M1是个周期性变量；再比如说，居民甲在二级市场购买另一个居民乙持有的已上市股票，则居民甲的存款变成其交易对手方居民乙的存款，居民储蓄存款总额不发生变化。

同样，企业定期存款增速的趋势性下降也不是因为企业将定期存款转换成了企业活期存款。因为企业活期存款和M1一样都是周期性波动的变量。此外，去杠杆也与企业定期存款趋势性下降无关。首先，银行给予企业的贷款只会成为企业的活期存款——没有哪家企业会让昂贵的贷款趴在定期存款账户上；其次，贷款之外的信用创造渠道（例如信托）也只会导致存款搬家，而不会影响存款总量。因此，去杠杆导致的信用萎缩不能用来解释趋势性的企业定期存款下降。