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程实:中国制造业投资暖春将至

2018-01-24 09:13:10    第一财经APP  参与评论()人

“寒雪梅中尽,春风柳上归。”2017年,中国制造业投资整体回暖,超出市场预期。2018年,制造业投资将会乍暖还寒,还是继续春暖花开,已成关系中国经济全局的要点之一。

长期以来,制造业投资、基建投资和房地产投资构成了中国固定资产投资的三大引擎。相较而言,房地产投资受到土地供应、区域规划和住房政策的多重约束,基建投资受到财政政策的重要影响,而制造业投资则更多地依赖市场调节。

投资盈利的绝对增长和相对水平,决定了企业是否以制造业为投资方向,财务空间和产业空间则决定了企业投资制造业的长期力度。立足于这一分析框架,我们认为,本轮中国制造业投资扩张的动力坚实、空间充裕,并非昙花一现,还将渐入佳境。因此,2018年中国制造业投资有望迎来暖春,增速中枢预计将稳步提升。

投资动力:引导趋势,引致偏离

在真实的市场实践中,并不存在一个盯住产能周期、进行统一规划的“超级管理者”,而是依赖各个企业分散决策,并最终汇集成宏观趋势。相比于其他宏观指标,利润作为企业能够直接感知的价格信号,是制造业投资决策的最根本依据,其作用主要体现于两个层面:

第一,利润的绝对增长引导总体趋势。制造业利润增长对投资具有显著的驱动作用,不仅是出于企业趋利避害的本能,更是由于中国制造业企业较为依赖内部融资,需要通过持续的利润增长累积充裕资金,才能开启新一轮投资扩张。正如历史数据所示,2005年以来,除少数局部时段外,制造业投资累计同比增速与工业企业利润累计同比增速(滞后11~12个月)的总体走势基本一致。其中,工业企业利润增速中枢的显著下降,是2011年6月以来制造业投资增速持续走低的主要原因。

第二,利润的相对水平造成局部偏离。值得强调的是,在市场实践中,制造业企业除了将积累的内部资金用于再投资外,还可以选择通过设立财务子公司、委托贷款、专项理财等渠道,向外提供资金借贷,成为“影子银行”的一部分,从而获取利息收入而非实业投资回报。因此,与投资收益相比,借出资金的收益越高,制造业企业进行投资的意愿就越弱,对制造业投资的“虹吸效应”就越强。为了衡量这一“虹吸效应”,我们采用中国上市公司金融业ROE(净资产收益率)与制造业ROE的剪刀差,刻画借出资金和投资制造业的收益差异。由实证数据可知,在2005Q2~2006Q1、2012Q3~2014Q2两段时期内,虽然工业企业利润增速稳中有升,但是金融业与制造业的ROE剪刀差高涨。受此影响,12个月后的制造业投资增速不升反降。同理,在2010Q2~2011Q1期间,虽然工业企业利润增速大幅回落,但是金融业与制造业的ROE剪刀差位于低谷,“虹吸效应”有所衰减,因此12个月后的制造业投资增速并未出现显著下降。有鉴于此,在利润绝对增长引导制造业投资总体趋势的同时,利润的相对水平造成了阶段性的局部偏离,从而共同决定了中国制造业投资增长的演变路径。

 

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