程实：中国制造业投资暖春将至(3)

与之相比，本轮金融危机后，制造业投资增速的历次阶段性反弹不仅在力度上渐次衰退，在时期上也更趋短促。这是因为，在产业升级尚不充分的背景下，需求侧的政策刺激虽然可以短期提振内需，但是难以培育新产能，进而形成了负向循环。一方面，政策刺激扭曲市场机制，低端旧产能的反弹压制了优质新产能的发展，导致产能过剩问题不断反复，拖累了制造业盈利能力。另一方面，对融资成本不敏感的“僵尸企业”迅速膨胀，导致资金供求失衡，推升了金融业盈利能力。制造业、金融业盈利能力的此消彼长，对制造业投资形成了强劲的“虹吸效应”，导致投资增长难以为继，不得不依靠新一轮的政策刺激。因此，未来中国制造业投资扩张的空间多寡，将取决于能否在供给侧完成产能的去旧育新、打破上述负向循环。

2018：中国制造业投资暖春将至

立足于上述分析框架，结合新时代中国经济的宏观政策搭配，可以前瞻中国制造业投资的增长路径。我们认为，基于以下两个层面的因素，2018年中国制造业投资将步入暖春：

第一，投资动力继续巩固。正如上文实证研究所示，利润信号对于制造业投资增长的总体趋势和局部偏离均有主导作用，且作用滞后期约为12个月。从利润的绝对增长看，随着2015年末供给侧改革的启动，2016年中国工业企业利润同比增速由负转正，是驱动2017年制造业投资增长提速的主导因素。而截至2017年11月，工业企业利润累积同比增速较上年同期进一步提高12.5个百分点，表明制造业企业的盈利修复大幅加强，内部资金加速积累，将有力支撑2018年的投资增长。从利润的相对水平看，2016Q1以来，中国金融业、制造业上市公司的ROE剪刀差(经季节调整)持续下行，至2017Q3已降为11年以来最低水平。这表明，对于制造业企业，借出内部资金、获取利息的相对吸引力已降至低谷，“虹吸效应”大幅衰减，有利于2018年制造业投资的稳定增长。

第二，投资空间前景广阔。从财务空间看，一方面，2017年前三季度，中国制造业上市公司的资产负债率低位徘徊，季均水平降至2007年以来最低点(详见图2)。另一方面，2017年前三季度，中国金融业、制造业上市公司净利润占比的剪刀差降至25.9个百分点，逼近上一轮制造业投资增速上升期(2010年6月~2011年6月)的最低水平。因此，中国制造业财务杠杆的上升空间充裕，杠杆提升所引致的融资成本较低，能够支持新一轮的投资扩张。