伍戈：居民加杠杆的是与非(2)

可见，居民加杠杆对于消费的影响是“双刃剑”。从各国实践看，合理区间内的加杠杆更多地引致了“收入效应”而非“挤出效应”。然而，“收入效应”大于“挤出效应”的前提是杠杆率的稳健性，即确保其增速维持在一定的安全阈值或合理区间之内。如果居民杠杆率增速过快且过度透支未来收入，那么将危及家庭财务的可持续性并最终引致危机等急剧调整的可能(如美国次贷危机)。

三、居民杠杆率未来如何变化?

短期来看，居民杠杆率主要受到融资条件的影响。诸多国际数据都证明了这一点。例如美国，利率水平与居民杠杆率增速整体呈现负相关关系，即利率越低，杠杆率增速越高。我国的利率与居民杠杆率增速也呈现类似的反向关系，特别地，随着今年以来融资条件趋紧及房地产调控持续，我国居民杠杆率的增速正在不断降低。

长期来看，城镇化进程是促使居民杠杆率提升的主导力量。例如，美国长达半个多世纪的经验表明，城镇化率与居民杠杆率紧密相关。过去中国城镇化率提升过程中，居民杠杆率也在攀升。进一步的实证检验证明，城镇化率是我国居民杠杆率提升的格兰杰原因。当前我国城镇化率水平还处于较低水平(截至2016年底我国城镇化率为57.35%，世界发达国家城镇化率普遍在80%以上)。因此，在城镇化率提升可期的前提下，我国居民杠杆率中长期内仍有提升空间。从该角度来看，我国实现中高速经济增长的内需动能犹存，但前提是确保杠杆率增速维持在合理区间之内。

四、基本结论与启示

一是我国居民杠杆率近期虽然增速较快，但其绝对水平并不太高。与此同时，居民杠杆率还呈现出明显的区域分化特征，一、二线城市相对较高而三、四线较低。尽管杠杆率高企并不必然意味金融风险的暴露，但增速过快确实值得关注。

二是居民加杠杆对于消费的影响是“双刃剑”。直观上看，杠杆率高企加重了居民负担从而抑制消费;但更深层次地，消费由可支配收入主导决定，一定程度的杠杆率提升将拉动经济增长，从而增加收入并促进消费。从各国实践看，适度的居民加杠杆将对消费产生拉动而非抑制作用。

三是展望未来，短期内融资条件趋紧及房地产调控将使居民杠杆率增速放缓。但长期看，诸多国别经验都表明城镇化进程是促使居民杠杆率提升的主导力量。当前我国城镇化率较低，未来居民杠杆率仍有进一步提升空间。从该角度看，我国实现中高速经济增长的内需动能犹存，但前提是确保杠杆率增速的合理适度。(伍戈系华融证券首席经济学家)

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