伍戈：居民加杠杆的是与非

继企业杠杆率高企激发各界热议之后，近期我国居民杠杆率攀升也引发了市场的普遍关注和担忧。居民杠杆率将直接影响宏观经济中消费和房地产投资两大动能，甚至还关乎金融体系的整体稳定。

事实上，自上世纪末住房市场化改革以来，我国居民杠杆率就一直持续提升。从区域结构上看，居民杠杆率亦有分化，呈现一线城市高，二线次高，三四线低的格局。当前我国居民杠杆率水平究竟如何?未来将如何变化?居民杠杆率攀升是否会对未来消费等经济动能产生影响?这无论对于预测宏观大势还是研判金融风险都是重要的，值得深入剖析。

一、我国的居民杠杆率过高吗?

从流量性指标来看，当前我国居民杠杆率增速较快，但绝对水平并未处于极端状态。例如，从居民债务/GDP来看，截至今年9月中国的数值为48%，略高于新兴市场的平均水平，但仍远低于发达国家的平均水平，更低于日本、美国危机时期的峰值;从居民债务/可支配收入来看，截至2016年中国的数值为101.3%，与日本、美国的峰值仍有一定距离。尽管如此，2009年以来我国居民杠杆率的增速确实较快。

从存量性指标来看，我们依然可以得到上述类似的结论。可支配收入等指标属于流量概念，忽略了存量资产，而中国是典型的高储蓄国家，因此我们还尝试选择居民存贷比(居民贷款/居民存款)与家庭资产负债率(居民债务/居民资产)两个补充指标来更全面测度杠杆率水平：从居民存贷比来看，截至2016年我国的数值为55.8%，低于美国次贷危机时期峰值的192%;从家庭资产负债率来看，截至2016年我国的数值为11.1% ，低于美国和日本等国。由于上述各杠杆率指标走势基本趋同，为了简便，下文我们选取债务/GDP指标来刻画居民杠杆率的变化。

二、居民杠杆率高企抑制消费?

直观上看，居民杠杆率高企加重了居民负担从而抑制消费，即表现为“挤出效应”。2008年以来，我国居民杠杆率增速和消费增速似乎呈现出反向变动关系，而美国在次贷危机发生前大多数时间段也有着类似关系。

但更深层次地，消费是由可支配收入主导决定。从中、美两国的史实来看，消费增速与收入增速的关系更加紧密。通过实证检验，我们进一步验证了这一点。中国消费增速与可支配收入增速的相关系数为0.93，绝对值显著大于其与杠杆率增速的相关系数-0.35。类似地，美国消费增速与可支配收入增速的相关系数高达0.87，绝对值也远大于其与杠杆率增速的相关系数0.01。实际上，一定程度上的杠杆率提升有助于拉动经济增长，从而增加可支配收入并促进消费，即表现为“收入效应”。