余永定：当前经济形势好转 完成汇改有利时间窗已现(3)

中国证券报：2017年上半年中国资本项目逆差大幅度减少，外汇储备增加，人民币明显升值，这背后的原因是什么？

余永定：目前中国国际收支状况持续改善，其原因还主要是在2016年至2017年之交，国际、国内经济基本面发生了有利于人民币汇率趋稳的变化以及央行加强了资本管制。 “基本面、资本流动、汇率变动、汇率变动预期”可以形成一个正反馈环路。但是，在一般情况下，汇率变动预期不会对基本面造成长期、持久和根本性的影响。因而，正反馈环路应该是“资本流动、汇率变动、汇率变动预期”。基本面的改善，完全可以切断上述正反馈环路。汇率本身的自我稳定作用和资本管制也可以切断或削弱这种正反馈机制。反之，在基本面未改变的情况下，试图通过稳定汇率切断上述正反馈回路，结果要么是代价高昂、要么是整个系统崩溃。

在亚洲金融危机期间，中国和泰国都是固定汇率制度。中国守住了，泰国没守住。原因是中国在坚持人民币不贬值政策的同时，充分发挥了资本管制的作用。泰国没有资本管制，做空泰铢的投机者不肯退去，外汇用光了就只好贬值，结果做空者大获全胜。中国拥有3万多亿美元外汇储备，没有多少做空者敢于同中国对赌。如果人民币出现较大幅度贬值，做空人民币的投机者确实会获利。汇率维持不变固然“打爆”了做空者，但却便宜了套息交易获利平仓者和资产转移者。如果让人民币贬值，这些套息交易平仓者和资本转移者的换汇成本就会急剧增长，从而使这类资本外流得到抑制。不仅如此，因为企图把人民币换成美元的人会趁人民币还未贬值之际，抓紧时间尽快把人民币换成美元，汇率稳定可能不仅没有抑制资本外流，反倒加速了资本外流。

如果央行在“8.11”汇改之后，静观其变，不为汇率的加速贬值所动，最后结果会是什么样子呢？汇率会大幅度贬值25%以上，甚至无限的贬值下去？事实上，尽管当时汇率贬值预期有了大幅度提高，但市场上依然很少人认为在2015年内人民币贬值的幅度会超过10%。例如，瑞银把在未来6个月和12个月美元/人民币汇率预测从6.25分别上调至6.50和6.60，即预测人民币将贬值4%或5.6%。“8.11”汇改之后，由于预期恶化，资本外流急剧增加。但此时中国经济的基本面并未发生根本变化。中国还有大量经常项目顺差，中国长期资本基本平衡略有逆差。只要再撑一段时间，短期资本外流的势头就可能逐渐减弱。如果再加上资本管制，人民币汇率不大可能会像国内经济学家所担心的那样大幅度贬值。中国经济基本面在2017年出现好转的趋势，2015年至2016年前半年的悲观情绪已经大部分消散。2017年美元指数开始下跌，实行浮动汇率制度的发展中国家的汇率都在上升。