余永定：当前经济形势好转 完成汇改有利时间窗已现(2)

中国证券报：在您看来，资本外流的动机主要是什么，与人民币汇率有何关系？

余永定：就我国的具体情况来看，有外流动机的资本大致可以分几种不同类型：一是外国资本看空中国经济的撤资和利润汇回；二是国内资本看好外国经济前景或因比较利益变化增加海外投资(如把劳动密集产品生产转到国外)；三是套息交易平仓(过去从国外流入的热钱回流)或寻找海外的套息交易机会(中国短期资金流出)；四是洗钱；五是资产配置多元化；六是为特殊目的准备外汇(如子女海外留学)；七是担心债务因汇率变化而遭受损失提前还债；八是出于安全考虑的资产转移等；九是国内外宏观经济政策相对变化导致的资本流动；十是抓住市场机遇实行并购等等。很显然，把导致资本外流的种种不同动机，统统归诸于汇率贬值预期是以偏概全。汇率贬值预期肯定会影响资本流动，特别是在短期内，汇率贬值预期会对资本流动造成巨大影响。但笼而统之的说资本外流是由汇率贬值预期引起的则是本末倒置。

事实上，全球金融危机之后，中国资本外流有过几个小高潮。例如，2012年第三季度，中国出现较大规模的资本流出，并导致多年来中国首次出现资本项目逆差，其主要原因是2012年经济形势持续下行。但在当时，人民币汇率一直十分稳定，市场上也并不存在人民币贬值预期。2014年第一季度人民币贬值则更不是人民币贬值预期所致。相反，当时存在着相当强烈的人民币升值预期。从2014年第二季度开始，由于经济基本面的表现不及预期，我国的资本项目又开始出现逆差。随着资本项目逆差的增加，从2015年第一季度起，开始持续出现国际收支逆差。但是，从2012年第四季度起直到2015年“8.11”汇改前夕，人民币汇率的中间价基本上处于稳中有升的状态。尽管自2014年出现了贬值预期，这种预期是相当微弱的。例如，根据2015年四月份的市场远期汇率，市场预期在未来12个月中人民币将贬值1.6%。一些海外投行则预期人民币汇率在2015年底可能会由当时的6.3896升值到6.2.

“8.11”汇改之后，人民币贬值预期的急剧上升加剧了资本外流。在“8.11”汇改之后的2015年第三季度，中国的资本净外流由第二季度的508亿美元急剧上升到1409亿美元。但是也应该看到，自2014年第二季度到2015年第二季度(“8.11”汇改之前)，中国资本净外流的季度平均数已经高达553亿美元；在2015年第一季度中国资本的净外流更是高达924亿美元。在资本和金融帐户中，对资本净外流贡献最大的项目是“其他投资”项目。“其他投资”项目主要记录短期资本流动，对汇率预期最为敏感。但2015年第一季度“其他投资”项目逆差为1170亿美元，而“8.11”汇改后的第三季度“其他投资”项目逆差为1050亿美元。总之，人民币汇率预期不是无源之水、无本之木。基本面是决定资本流动方向的决定性因素，汇率变动预期归根结底也是由基本面决定的。汇率贬值预期只是增加了资本外流的速度、扩大了资本外逃的规模，只有基本面的改变才能最终决定汇率预期的方向。