去杠杆将在长时间内持续(2)

过去几年各类资产市场的动荡，使得影子体系的这些风险逐步暴露，最终在经济下行压力趋缓以后，监管政策对金融创新和影子银行业务的态度开始发生转变，由此前竞争性地纵容和鼓励，转向一段时间内竞争性地收缩和去杠杆，从而带来了影子体系信用创造能力的收缩。

在金融统计数据层面，资金“脱实向虚”的一个体现是M3与广义社融增速的持续大幅背离。

比较清楚的是，在抹去经济、金融市场和监管政策的中短期波动后，长期来看，M3与广义社融增速之间不会存在系统性的差异。这实际上意味着，此前“脱实向虚”过程中，M3与广义社融增速所积累的严重背离的绝大部分，在未来是需要反向修复的。反向修复的路径简单来说有两种。一是M3增速小幅低于广义社融增速，整个修复过程花费较长的时间;二是M3增速大幅低于广义社融增速，过程十分剧烈，时间则相应缩短。在监管失当或危机应对不力的情况下，后一种路径的可能性显然是存在的，但我们倾向于认为前一种路径的可能性要更高，这也许将持续数年的时间。

金融去杠杆过程中，资金利率中枢预计将维持在偏高的位置，广谱资产市场流动性面临持续的压力，这对市场风格和估值体系产生重要影响，也意味着，股票市场的上涨，将更加依赖于盈利改善的支撑。

(作者系安信证券首席经济学家)