去杠杆将在长时间内持续

去年底以来，影子体系内，资金已经开始出现“脱虚向实”的趋势转折，这反映了实体经济领域融资需求的恢复(PPP项目的推广、房地产投资的恢复、经济的企稳反弹等)和监管部门金融去杠杆的努力。前者带来实体经济资金需求的增加，后者带来影子银行信用创造的收缩。这共同导致了去年末以来债券市场的调整和间歇式的流动性紧张，并逐步影响到股票市场的风格和估值体系。

2016年底以来，由于实体部门融资需求的恢复，以及监管政策的趋严，影子体系内，资金正显现出从“脱实向虚”到“脱虚向实”的趋势转折。

首先观察委托贷款、信托贷款、银行未贴现承兑汇票在社会融资规模中的比重。过去几年“脱实向虚”过程中，这一比重持续走低。然而2016年下半年特别是四季度以后，这一占比(4个季度滚动)快速触底反弹，由2016年中的8%上升至2017年一季度的24%。二季度由于监管政策冲击有所下滑，但占比仍然在18%。银行理财资金投向中，“非标”资产的占比也在2016年下半年稳定下来并有轻微的回升。与此同时，银行表内贷款投放总体偏强。

细项中，短期贷款和票据融资由于额度控制以及票据利率上升的影响有较大的回落，但中长期贷款投放稳健，在全部表内贷款中的占比快速攀升。委托信托贷款走强，理财“非标”占比企稳，表内投放强劲、中长期资金占比上升等等，这些变化似乎表明，实体部门融资需求去年下半年以来已经显现出了恢复势头。

当然，可以讨论的是，2016年底“债灾”发生以后，信用债发行大幅萎缩、地方债务置换进度也有放缓，这导致的资金分流，无疑也推动了前述指标的走强。不过结合过去几个季度的经济表现，例如房地产去库存取得进展以后开发商拿地意愿的回升、PPP项目的推广、全球经济增长和国内制造业投资企稳等来看，实体经济终端需求和融资活动的恢复应当是实在的。

接下来看去杠杆监管政策实施的背景及其影响。我们知道，2014年之前，经济也多次经历过周期性的下降，经历过资金的“脱实向虚”，但为什么当时M3(M2同表外理财之和)与广义社融增速的背离，从来没有像2014~2016年如此显著?商业银行市场化导向的进一步增强、金融创新的积极性、对利润最大化的追求，毫无疑问是非常重要的因素。但很多人也同意，监管部门各自为政，竞相对各自管辖范围内金融机构的监管套利、加杠杆和金融创新行为持纵容和鼓励态度，也是影子体系得以野蛮生长非常关键的理由。影子体系迅速膨胀背后蕴藏的风险是显而易见的。例如，与传统的商业银行体系相比，影子体系最后贷款人制度安排不甚到位，负债端没有存款保险制度安排、机构批发资金流动性高，资本充足率要求更低等。