中泰证券李迅雷：政策易松难紧 市场选择做多(2)

资本逐利性决定市场主体行为

我国实体经济中，民间投资是主体，投资额占全国固定资产投资总额的60%以上；我国A股市场上，散户是市场主体，交易额一般占市场总额的80%以上。观察这两个主体的投资行为，可以发现他们具备一个共同特征，那就是追涨杀跌，即PPI或股价指数上涨的时候，投资才会活跃，交易量才会上升，加杠杆力度才会加大。

今年以来，市场利差水平表现为一个先降后升的过程。尤其在6月以后，利差水平明显扩大。例如，同业存单与理财产品之间的利差明显扩大，这导致银行委外资金增加，非银金融机构的杠杆率上升；证券公司今年1月的杠杆率为171%，到7月上升至214%；全国性商业银行的杠杆率水平，也从年初的95%上升至7月的97%。

资料来源：中泰证券研究所齐晟供图

房价上涨、PPI上涨，仅围绕这两条主线，就可以引发众多机构和个人的加杠杆行为，如银行对房地产公司放贷被严格限制，导致房地产企业融资成本上升，而房企的业绩主要取决于房价，在房价上涨的背景下，房地产企业可以接受更高的融资成本，于是，房地产行业再次成为金融机构趋之若鹜的获利领域。

当然，各类机构追逐的领域不限于房地产市场，大宗商品价格的大幅上涨，也带来了中上游产业的繁荣；基建投资的持续高增长，似乎又拉动了奢侈品销量的上升。只要有价格的持续上行，必然会导致加杠杆和补库存的结果。例如，钢材价格的上升，必然会出现中间商囤积钢材的现象；2013年，由于钢材价格持续下跌，部分中间商资金链断裂，最终引发导致银行坏账的“钢贸”事件爆发。

因此，只要任何一个行业的主要商品价格形成上涨趋势，均会引发该行业主动加杠杆；同样，只要任何一个行业的主要商品价格形成下跌趋势，则该行业的去杠杆动力就自然形成，除非该行业为国企所垄断，可以持久获得银行融资而不断提高杠杆率。例如，2012-2016年，钢铁行业的投资增速均为负，民营钢厂肯定在去杠杆。今年投资增速开始转正。

政策易松难紧，市场选择做多