新股首日交易制度初具市场化条件

目前，在IPO常态化的同时，对新股发行与上市实行了全面的行政管控。在新股发行端，实行免资金的市值配售制度、23倍市盈率红线的直接定价制度。在新股上市端，实行新股上市首日44%涨跌幅限制制度。实事求是地说，作为注册制准备期的特殊制度安排，这样的IPO制度设计比较适合当前A股的发展阶段。

但是，行政管控只是过渡期的无奈之举，新股发行制度市场化改革是大势所趋。随着IPO常态化的持续进行和严监管政策的高压，新股快速开板和涨幅收窄、“炒新”回归理性、市场估值结构趋于合理、资本市场生态的改善，新股发行制度市场化条件已初步具备，特别是新股上市端行政管控具备了放开的条件。

我们看到，IPO常态化使新股不再具有稀缺性，严监管政策使新股市场操纵和“炒新”行为得到抑制，新股逐渐回归理性。

今年以来，新股上市后1个月的涨幅平均值在254%，低于去年400%的水平。今年2~6月，新股月均连续“一”字涨停板个数分别约为12.61个、11.53个、8.71个、8.45个、7.94个。由此可见，新股月平均连续“一”字涨停板个数呈现逐月下滑的态势。有些股票在上市第三或第四个交易日就打开涨停板，甚至有次新股跌到离发行价只有9%的距离。今年以来，上市后连续涨停数不超过5个的新股已有超过40只。而在2016年，涨停板数不超过5个的新股仅约10只。

新股加速开板意味着估值水平的快速下降，新股估值定位更多强调业绩支撑，强调业绩与估值的匹配。目前新股估值水平基本与二级市场老股市盈率相当，新股溢价开始消失，甚至出现新股与老股的折价。

新股估值的快速下降，也得益于市场估值结构的改善和中小创估值的趋于合理。目前，创业板56.1倍的动态市盈率估值中位数，和年初78.3倍相比，下降了28.4%，和2016年6月底的94.4倍相比下降了40.6%。

新股首日交易44%涨跌幅限制制度，在抑制炒新的同时也存在一定弊端。绝大多数新股首日都能上涨44%，并且经过首日大涨后，随后的多个交易日连续封涨停。尤其需要关注的是，某些机构和大户每天开盘前利用VIP通道以大资金挂涨停板排队买新股，既破坏了市场公平又引发新股非理性炒作。

IPO改革最难的是询价定价环节，这也是市场化改革能否实质推进的关键一环。真实反映市场需求，是新股定价有效的前提。市场的真实需求是IPO定价机制的核心，但A股很难反映这一真实市场需求,这从居高不下的新股堰塞湖就能看出。

新股上市环节的价格形成机制，改革起来相对比较容易。目前的上市首日44%涨跌幅限制需要逐步改革，可借鉴成熟市场的做市商制度。

2014年9月，阿里巴巴以92.7美元/股在纽交所成功上市。阿里开盘时长竟然将近两个半小时，在先后经历了80~93美元、共9轮价格指导区间的询价变动后，最终于11点54分确定开盘价，做市商巴克莱银行将首笔交易的价格显示为92.7美元，比发行价68美元上涨36.3%。做市商在询价过程中会给出指导区间，该区间会持续收窄，表明买卖双方的心理预期正在趋同，最终产生开盘价。这反映了买卖双方的真实购买需求，而不是人为压制和操纵，只有这样新股开盘才能形成正确的上市价格。

(作者系资深市场观察人士)